胜遇观澜 ‖ 正股“*ST”后，三房转债还能指望什么？

4月29日，北京德皓国际会计师事务所（特殊普通合伙）对江苏三房巷聚材股份有限公司（以下简称“三房巷”/公司，股票代码：600370.SH）2025年财务报表出具了"无法表示意见"的审计报告。根据《上海证券交易所股票上市规则》第9.3.2条第（三）项规定，这是直接触发退市风险警示（*ST）的情形。

"无法表示意见"是审计意见中仅次于"否定意见"的第二严重等级，意味着审计师在获取充分、适当的审计证据后，认为错报的影响重大且具有广泛性，或者存在重大审计范围受限，无法形成审计结论。通俗地说，审计师基本不信任公司的财务报表，也无法确认账目是否真实。三房巷无法表示意见的基础包含：1、关联方应收账款事项；2、控股股东股权冻结事项；3、关联担保事项。

与此同时，审计师对公司2025年内部控制出具了"否定意见"的内部控制审计报告。根据《上海证券交易所股票上市规则》第9.8.1条第（三）项规定，这将叠加实施其他风险警示（ST），与*ST形成双重叠加。

而被实施*ST后，三房巷将进入为期一年的"保壳窗口期"：2025年已是第三年亏损，且被出具无法表示意见的审计报告。若2026年年报再次被出具无法表示意见或否定意见，触发终止上市的概率极高。此外，截至2026年4月30日，三房巷股价为2.54元/股，离1元退市也极其接近，多重利空下可谓已经站在了“退市边缘”。

与此同时，在今年以来独董、财务负责人相继辞任后，4月29日，董事、副董事长、总经理卞永刚因个人原因辞任。

（一） 关于关联方应收账款

根据2025年度审计报告，截至2025年末，三房巷应收账款37.88亿元，占总资产的21.77%。其中对关联方的应收账款余额高达35.61亿元，仅计提了1.07亿元的坏账准备，计提比例仅约3%。截至报告出具日，三房巷尚未全部收回欠款。而根据德皓出具的《控股股东及其他关联方资金占用情况的专项说明》，三房巷非经营性资金占用及其他关联资金往来情况汇总表中关联方全部为控股股东或控股股东及实际控制人的附属企业，通过应收账款、应收票据和其他应收款科目往来，截至2025年末的往来资金余额36.32亿元。三房巷管理层对关联方的销售和客户缺乏有效管理，未能对客户异常账龄的应收账款的催收予以有效管控，也未能就应收关联方资金的可收回性以及坏账准备计提的充分性、准确性提供充分、恰当的依据。三房巷在销售、客户管理、应收账款催收回笼等相关的财务报告内部控制方面存在重大缺陷。

应收关联方账款之大，且关联方偿债能力与控股股东自身的债务风险高度关联，而近期控股股东风险呈显著放大趋势，三房巷坏账计提比例又很低，完全不能真实反应款项的回收风险。

（二） 关于股权冻结事项

早在2026年2月26日，三房巷发布《关于控股股东及一致行动人股份被冻结的公告》，其控股股东三房巷集团有限公司（以下简称“三房巷集团”）持有公司股份数量为2,967,261,031股，占公司总股本的76.15%，已经悉数全部质押，占其所持有公司股份总数的100.00%，占公司总股本的76.15%；本次被司法冻结的股份数量为2,967,261,031股，占其所持有公司股份总数的100.00%，占公司总股本的76.15%。截至目前，三房巷集团（76.15%）和一致行动人江苏三房巷国际贸易有限公司（以下简称“三房巷国贸”）（5.14%）合计持有三房巷81.29%股份，均已全部被冻结。目前，三房巷控股股东为三房巷集团，实控人为自然人卞平刚。

司法冻结原因系因融资及贸易向江阴市东吴建设投资有限公司（实控人为江阴市人民政府国有资产监督管理办公室）提供股票质押担保，因涉及相关债务及合同纠纷，江阴市稷盛投资发展有限公司和江阴市东吴建设投资有限公司分别向江阴市人民法院申请三房巷集团及三房巷国贸诉前财产保全，司法冻结三房巷集团所持公司无限售流通股2,967,261,031股、三房巷国贸所持公司无限售流通股200,194,552股。三房巷集团部分债务违约并产生了欠息。华兴证券在受托管理事务报告中明确指出，本次冻结可能导致公司实际控制权发生变更。从另一个角度来看，这可能是个值得“期望”的点，如果变更为国资，有望带来更多的安全性。

（三） 关联担保方面

截至2025年12月31日，三房巷为控股股东三房巷集团提供担保人民币6亿元整（占2025年末三房巷净资产的12.44%），三房巷集团有限公司同意为上述6亿元担保提供反担保，债权人为建设银行江阴支行，该担保尚未履行完毕，三房巷对该事项未确认预计负债。而审计公司未能就上述担保事项及预期损失金额获取充分、适当的审计证据。

此外根据4月29日《关于下属公司部分债务逾期的公告》，3月以来三房巷下属公司出现未能按时履行部分债务的情况，截至公告披露日，逾期本金及利息合计5.31亿元，占公司最近一期经审计净资产的11.00%。且《关于公司为下属公司及下属公司之间担保逾期的公告》，三房巷为下属公司及下属公司之间担保的共计36,751.59万元人民币债务未能到期偿还，占公司最近一期经审计净资产的7.62%。公司正积极与债权人沟通，争取尽快妥善处理上述担保逾期事项。

三房巷作为国内大型瓶级聚酯切片制造企业之一，隶属于化工行业。公司主要产品为瓶级聚酯切片（聚酯产品的一种，聚酯产品主要包括瓶级聚酯切片、聚酯纤维以及聚酯薄膜。其中，瓶级聚酯切片主要用于饮料包装、食品包装、医药包装、化妆品包装等领域）和PTA（其中PTA为瓶级聚酯切片的主要原材料之一）。2024年公司瓶级聚酯切片和PTA产量分别为300.86万吨和140.13万吨，在国内市场（根据2024年全国瓶级聚酯切片和PTA产量分别约为1556万吨和7188万吨计算）占有率别约为19.34%和1.95%。

但高占有率并不代表良好的盈利，2023-2025年三房巷已经连续三年亏损，净利润及归母净利润分别为-2.75亿元、-4.87亿元和-8.85亿元，亏损幅度逐年增加，三年合计亏了16亿多。同期，毛利率分别为0.18%、-0.08%和-1.91%，经营层面的困境凸显。对比主要竞争对手万凯新材和华润材料毛利率水平虽然也较低，但均为正。2026年一季度三房巷营收为49.89亿元，同比增长24.11%；净利润为3274.09万元，上年同期亏损1.17亿元，同期毛利率为3.13%，转正，较2025年增长5.04个百分点；主要系主要产品PTA售价增幅较大，而原材料成本MEG价格大幅下降所致，同时一季度管理费用、研发费用和财务费用同比均呈现下降，其中财务费用同比大幅下降46.24%。一季度扣非净利润为-2,291.26万元，去年同期为-1.18亿元，亏损减少。但作为同业对手，万凯新材2026年Q1毛利率已增至8.57%，这是三房巷重要的差距点。

现金流方面，2023-2025年，公司销售商品、提供劳务收到的现金分别为219.19亿元、235.22亿元和206.82亿元，2025年同比下降12.07%。同期经营活动现金流净额分别为-27.18亿元、-1.70亿元和20.16亿元，在购买商品、提供劳务支付的现金大幅缩减背景下2025年现金流净额“大幅”转正，与利润的亏损背离过大。2026年Q1经营活动现金净流出-5.43亿元（2025Q1为0.49亿元），可能是2025年改善的“后果”。投资活动现金流持续净流出，其中2024年净流出规模高达26.38亿元，主要系公司仍在扩大产能，包括年产150万吨绿色多功能瓶片项目（2025年5月公告投产）和江苏海伦石化有限公司320万吨PTA技改扩能及配套项目。而在行业供大于求，业务艰难状态下，中东局势为Q1贡献了一定利好，但还要关注行业好转的可持续性，以及新增产能能否实现预期收益。2025年净流出规模收缩至11.67亿元，2026年Q1基本持平。筹资活动方面，2025年筹资活动现金流净额年度转为净流出，经营压力之下，叠加舆情风险，融资难度显著上升；尽管2026年Q1重新实现融资净流入，但收到和支付其他与筹资活动有关的现金同比显著增加，并不改变融资难的现实。

截至2025年末，三房巷资产负债率为72.27%，较上年末增加了3.29个百分点，债务负担仍在攀升。2026年一季度末资产负债率降至69.89%。同期末，有息债务余额为83.36亿元，其中短期债务余额44.25亿元，占比53.08%，债务期限结构表现不佳，现金短债比为0.12，偿还压力较大。截至最新，仅存续1只可转债，21.32亿元，2023年发行，2029年到期。

自三房转债上市以来，正股三房巷一直呈现下跌走势至2024年9月左右（最低跌至1.14元/股），之后股价虽有所反弹，但仍在2元左右波动。三房转债的转股价格为3.02，股价低迷下持有人的转股意愿并不强。截至2026年4月30日，三房转债的转股比例仅14.72%，从转股的剩余时间来看，还有近3年的时间留给发行人促成转股。但在舆情风波以及*ST之后能否通过股价上涨顺利转股还是个未知数。

三房转债此前已有7次因任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的正股收盘价低于当期转股价格的85%的情形而触发向下修正条款，发行人均选择不下修，最近一次为2026年4月3日，且称在未来3个月内（即自2026年4月3日至2026年7月2日），如再次触发“三房转债”转股价格向下修正条款，亦不提出向下修正方案。目前三房转债余额占正股市值的比重为19.92%，占比仍较高，未来若正股价格低迷之下通过下修促进转股，也容易引发转债持有人的密集转股并抛售，股价依旧“扛不住”甚至可能触发一元退市，这可能也是持续不下修的一个原因。至于回售，也就相当于还债，现如今如此经营状况以及债务压力下，一季报账面现金及现金等价物仅剩1.27亿元，三房巷能拿出这笔钱还债的概率微乎其微。

三房巷的风险暴露早有苗头，2023年转亏，2024年因应收账款总关联方余额规模高，审计报告被会计师事务所出具了带强调事项段的无保留意见的审计结论，2024-2025年两次连续被外评下调评级。今年自2月以来股权冻结风险，加之独董及核心高管离职变更密集似乎也在提示着背后“隐藏”的更多风险。直到2025年年报披露，一系列风险随之“引爆”。

对于三房转债的债券持有人来说，经营压力凸显的背后更严峻的是公司已经被股东和实控人掏空，考虑到距离到期时间还有两年之多，若能够实现经营层面的改善从而推动强赎退出是最好的，2026年1季度盈利已实现边际改善，持续的改善是未来的第一大“指望”。否则股价不振，通过下修转股实现退出估计也是难上加难，另一大“指望”则是，目前股权已经悉数被国资债权人冻结，后续是否会发生“实际控制权变更”从而迎来化解风险的转机，拭目以待吧。

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