一个运价指数引发数亿美元争议：贸易巨头起诉波交所

霍尔木兹海峡的紧张局势，正在从实体航运市场传导至运价指数和衍生品市场。

据外媒报道，瑞士大宗商品贸易商Mercuria Energy Group已在英国高等法院对波罗的海交易所（Baltic Exchange，下称“波交所”）提起诉讼。Mercuria 指控波交所在霍尔木兹海峡近乎关闭的情况下，仍继续发布中东湾至中国的 VLCC 运价基准 TD3C，导致该指数出现失真，并使其在实体运费合同和运费衍生品合约中遭受重大损失。

法院文件显示，Mercuria 认为，TD3C 在当前市场环境下已不再准确或可靠地反映其本应衡量的基础市场。该公司称，由此造成的损失目前估计达到数亿美元级别。不过，Mercuria并未直接提出一个固定金额的损害赔偿请求，而是要求法院作出宣告性救济，要求波交所暂停TD3C，或采用仍在实际运行的可比航线重新确定该指数。

这起诉讼在航运市场中非常具有代表性，也相当罕见。长期以来，运价指数被视为连接实体租船、长期运输合同和FFA运费衍生品市场的基础设施，市场参与者通常围绕指数进行报价、对冲和结算，但很少直接将指数发布机构推上被告席。

Mercuria此次起诉波交所，可能不只是一起个案纠纷，也可能打开一个“潘多拉的魔盒”：当战争、封锁、制裁等极端事件使一条关键航线接近失去正常可交易性时，继续发布的运价基准到底是在反映市场，还是在放大失真？依赖该基准形成的实体合同和金融合约，又是否仍应继续按原有规则结算？

波罗的海交易所是全球航运市场最重要的运价基准提供机构之一。它的历史可以追溯至1744年，是伦敦航运金融体系中最具代表性的机构之一。2016年波交被新加坡交易所（SGX）收购，但其核心职能仍然是为全球航运市场提供标准化、可交易、可结算的运价评估和指数。

在干散货、油轮、液化气等多个航运细分市场中，波交所发布的指数都被广泛用于现货市场参考、长期合同结算和衍生品交易。其中，油轮市场中的 TD3C 是最重要的 VLCC 运价基准之一。

TD3C反映的是中东海湾至中国航线的VLCC运输成本。按照传统设定，这一航线以沙特 Ras Tanura 等中东湾内装港为基础，再运输至中国。由于 Ras Tanura 位于波斯湾内，船舶进出该区域必须经过霍尔木兹海峡。

因此，TD3C与霍尔木兹海峡通航状态密切相关。

TD3C的形成机制，主要依赖波交所召集的船舶经纪人报价小组。相关经纪人每天提交对该航线市场运价的评估，波交所再据此形成指数。这个指数随后被全球油轮市场广泛使用。

它的作用至少包括三个方面：

• 首先，TD3C是现货租船市场的重要参考。船东、租家和经纪人在讨论中东湾至中国VLCC航次时，通常会参考这一指数判断市场水平。

• 其次，TD3C被用于实体运输合同。部分长期合同、包运合同或指数挂钩合同，会直接或间接以TD3C作为结算依据。

• 第三，TD3C支撑运费衍生品市场。FFA，即远期运费协议，是航运市场中常见的风险管理工具。市场参与者可以通过FFA提前锁定或对冲未来运费变化。TD3C是油轮FFA市场中流动性很强的基准之一。

这意味着，TD3C不仅是一个每日公布的航运数字。它直接影响现货租船、实体合同、风险管理、保证金和衍生品结算。

此次争议的背景，是霍尔木兹海峡因地缘政治危机和安全风险出现严重通航障碍。

自2月28日美以与伊朗冲突爆发以来，霍尔木兹海峡通行受到重大影响。大量船舶和船员被困在海湾内外，只有少数船舶能够进出海峡。对于中东湾内装货的VLCC而言，进出霍尔木兹不仅涉及正常航行问题，还涉及战争风险、保险有效性、船员安全、制裁合规和租约责任。

在这种情况下，传统TD3C航线的实际成交基础开始削弱。

从市场看，Ras Tanura等中东湾内港口的VLCC装货，在极端风险下变得高度不确定。一些船东无法或不愿意进入相关水域，一些租家无法按照正常逻辑获得可执行运力，一些成交报价也可能带有极端风险溢价。相关市场材料显示，霍尔木兹海峡关闭使中东湾内装货的运价在很大程度上变得理论化，部分租船现货交易在超过70万美元/天的高位仍然失败。

从指数市场看，问题则更加复杂。波交所继续发布TD3C，意味着所有与TD3C挂钩的实体合同和FFA合约仍然需要按照该指数进行结算。但Mercuria认为，在基础航线近乎无法正常运行的情况下，TD3C已经不能准确反映真实市场。

相关报道称，TD3C相关日租水平一度升至约60万美元/天，而正常市场环境下通常处于4万至10万美元/天区间。这样的变化可能并不只是供需波动，而是战争、封锁、通行风险和市场流动性消失共同作用的结果。

Mercuria的核心主张是，波交所继续以Ras Tanura等中东湾内装港为基础发布TD3C，导致该指数出现持续极端波动，并扰乱了依赖TD3C的实体航运和运费衍生品市场。

Mercuria称，其及关联公司在两类合约中受到影响。

第一类是实体运费合同。若租船合同或运输安排与TD3C挂钩，那么TD3C的异常上涨可能直接改变应付或应收运费。对于贸易商而言，这会影响实际货物流转成本、合同履约成本和对冲安排。

第二类是已结算的运费衍生品合同。FFA市场中的头寸通常需要按照指数进行结算。如果TD3C在Mercuria看来已经不能反映真实基础市场，但仍被用于结算，那么相关头寸就可能产生大额盈亏。

这也是Mercuria可能遭受巨额损失的关键。市场材料显示，部分与指数挂钩的期租合同和套保合约，已经按照波交所评估的超过40万美元/天水平进行关联或结算。但在现实市场中，VLCC未必能够真正赚到这一水平的收益。部分市场人士认为，当时下一档可行替代航线的收益可能只有约14万美元/天。两者之间的巨大落差，可能迅速放大合同和衍生品账面损失。

这里还存在一个重要区别：实体货物合同或租船合同可能仍有不可抗力、合同受挫或商业不可行等法律抗辩空间；但FFA等运费衍生品合约通常是按照已发布指数机械结算。也就是说，即便实体航线无法正常执行，纸面合约仍可能按指数价格完成结算。这使得TD3C争议直接进入金融和风险管理层面。

据外媒相关报道，挪威船东Hunter Group曾表示，一名客户在3月份少付了其约830万美元租金。知情人士称该客户涉及Mercuria，且争议与TD3C挂钩租金有关。不过，相关各方均未对此公开置评。

Mercuria在诉状中提出，波交所本应暂停TD3C，或者使用仍在运行且经济上可比的替代航线。例如，波斯湾外的阿曼港口至中国航线，或者西非至中国航线。Mercuria还要求法院考虑追溯处理此前被其认为不当确定的期间。这也是该案最敏感的地方。因为如果法院支持追溯调整，已经根据TD3C完成定价、结算或建立头寸的市场参与者，也可能受到影响。

面对Mercuria的指控，新加坡交易所（SGX）周日（5月3日）作出回应。

SGX否认波交所未履行法定和合同义务的指控。SGX表示，波交所是在既定且稳健的治理框架、方法论和监督流程下生成相关基准。SGX还表示，波交所已单独声明，对其流程有充分信心，并认为Mercuria的索赔缺乏依据，将全力抗辩。

波交所方面此前也已采取了一些应对措施。

首先，波交所在3月4日向报价小组发布了关于“缺少直接成交情况下如何评估航线”的指引。该指引要求报价小组成员在缺少直接成交时，使用专业判断，并参考可比市场区域、可验证的船东或租家价格指引，以及其他相关信息，对TD3C进行正常化评估。

这说明波交所并非完全无视市场变化。它选择的方式是维持指数连续发布，但让报价小组在缺少直接成交时通过专业判断和可比信息进行评估。

其次，波交所引入了一个新的补充指数TD34。TD34基于阿曼 Mina Al Fahal 至中国宁波航线。该港口位于阿曼湾一侧，不在波斯湾内部，因此不需要像Ras Tanura那样依赖霍尔木兹海峡进入波斯湾内水域。波交所推出TD34，是为实体市场提供一个额外价格参考。

第三，波交所进行了市场咨询。根据报道，波交所曾就是否暂停TD3C，或在冲突升级、延长的情况下增加海湾外港口作为替代参考，征求市场成员意见。结果显示，55%的受访者反对改变现有安排。波交所在咨询总结中称，反馈意见倾向于维持连续性和稳定性，并认为现有基准仍然可用。

部分市场参与者也担心，如果波交所在冲突中途改变TD3C的定义或结算逻辑，可能会使那些已经按照3月指引建立交易头寸的人受到不利影响。换句话说，市场争议不仅存在于“是否应该调整指数”，也存在于“什么时候调整、如何调整、是否追溯调整”。

这正是波交所和SGX面临的难题。

如果继续发布TD3C，指数可能被部分市场参与者质疑无法代表真实市场。如果暂停或修改TD3C，又可能影响既有合同、衍生品头寸和市场连续性。

因此，波交所目前的应对思路大体是：维持TD3C发布，要求报价小组纳入风险溢价和专业判断，同时提供TD34作为补充参考，并通过市场咨询了解参与者意见。

不过，行业内部对此并没有形成一致意见。

有大型油轮运营商认为，Mercuria的法律行动非常激进。该人士认为，波交所本质上是一个海事数据提供方，它收集经纪人报价，并向经纪人提供评估指引。在他看来，市场不应在天气变坏时责怪“气压计”。这一观点认为，波交所在复杂局势下已经较为主动，也已经清楚说明报价小组应如何评估TD3市场。

另一些市场人士则认为，问题可能不完全在波交所本身，而在于部分报价经纪人对指引的执行并不一致。相关材料显示，近期不同经纪人之间的报价差异非常大。对于一个依赖报价小组形成的指数而言，报价差异过大本身也会增加市场对指数稳定性和代表性的疑问。

同时，也有市场人士对波交所持批评态度。他们认为，波交所在冲突开始后对TD3C问题反应偏慢，未能及时暂停或调整一个已经高度失真的航线基准。还有市场观点认为，这不是基准失灵，而是基准“正按规则运行”的结果。问题在于，运费基准可能在规则上保持一致，但未必在现实中保持一致。

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