胜遇信用观澜 ‖ 广西建工，绿地系最后的希望

作为近年来地产行业的标志性事件，绿地控股集团有限公司（以下简称“绿地控股”）在2022年11月发生信用违约事件后，多家在其业务扩张期间所收并购的多家建筑业子公司也陆续发生债务/债券违约，但广西建工集团有限责任公司（以下简称“广西建工”）在深陷偿债困境之际依托其自身信用韧性，至今仍持续偿债且未发生债券信用违约，目前其唯一存续的1只公司债将于2027年到期，本文结合绿地控股违约背景与广西建工的债券偿付逻辑，以期探索广西建工债券的偿付概率。

（一）从“混改标杆”到流动性危机

绿地控股曾是中国房地产行业“国资背景、市场化运作”的典范，上海市国资委通过上海地产（集团）有限公司（25.82%）和上海城投（集团）有限公司（20.55%）间接合计持有其46.37%的股份，股权穿透后第一大股东为上海市国资委的股权背景一度是其与合作方与投资人的信用合作基础，需要注意的是，其股权架构中设置以董事长张玉良牵头的员工持股平台-上海格林兰投资企业（有限合伙），该平台持有绿地控股29.13%股权，为其单一最大股东；此外，董事会席位设置中，员工持股平台独占3席，上海地产与上海城投虽各占2席（共4席），但根据上海市国资委说明，上海地产及上海城投不构成一致行动关系，在这样的独特股权架构和董事会构成情况下，绿地集团实则为国资背景的混合所有制企业，无实际控制人，基于此，绿地控股合并范围内所有的主体也均无实际控制人。

绿地依托较为独特的混合所有制背景，在行业上行期间充分进行了市场化、公众化与国际化的业务发展，持续多年位于克尔瑞销售排行榜中前十名。但在“三道红线”后，绿地控股的风险已显露端倪，穆迪曾于2022年3月将绿地控股的家族评级下调至B1，指出其融资渠道受限且面临庞大的再融资需求，2022年5月，绿地发布公告称拟对一笔2022年6月到期的美元债（GRNLGR 6.75 06/25/22）进行展期，并征求持有人同意豁免相关条款，这标志着首家具有国资背景的TOP10房企流动性危机正式爆发。但绿地并非典型的“躺平”房企（并未发生债券实质性违约，而是通过展期及资产处置化解危机），但这一事件已严重动摇了资本市场对于国资背景混合所有制企业的“国资信仰”的预期。

（二）激进扩张的双刃剑

绿地的危机与其实施多年的“双轮驱动”（房地产+基建）战略密切相关，在房地产行业高歌猛进的年代，绿地扮演了“白衣骑士”和“资产整合者”的角色。2015年以来，为了落实“大基建计划”，绿地控股陆续斥资8亿元收购河南省公路工程局70%股权，12亿元收购贵州建工70%股权、9.63亿元收购江苏省建工55%股权、10.7亿元收购西安建工66%股权等建筑公司股权，业务版图在此期间大幅扩张；2019年，绿地以121亿元接盘陷入流动性紧张的中民投旗下备受资金困扰的董家渡项目，虽然被认为是“捡漏”优质资产，但也标志着绿地控股开始逐步承接外部的流动性压力；2020年，绿地香港以72.6亿元收购广州绿地，此举意在解决同业竞争并深耕粤港澳大湾区，虽然属于内部资产腾挪，但也反映了绿地系资金调配的复杂化；2020年8月，绿地控股再以35.76亿元（后通过增资扩股，总交易额达约44.12亿元）成功受让本文主角广西建工的66%股权，这也广西当年最大的国企混改项目之一。广西建工是广西龙头建筑国企，营收规模超千亿，拥有AAA主体信用评级，绿地的本次收购意在进一步补强大基建板块，以凑齐“东西南北中”全国化布局的最后拼图。在此期间，不断大规模增加资产投资的绿地控股流动比例呈现大幅下降，由2016年的降1.46倍至2022年的1.08倍，投资性净现金流更是在2016年以来连续5年呈现大额净流出。

（三）绿地违约对广西建工的传导与冲击

当母公司绿地陷入流动性困境时，作为子公司的广西建工面临了前所未有的信用挑战。在信用债市场，母公司违约往往会导致子公司债券被“错杀”或面临估值大幅波动。绿地违约后，市场普遍担忧绿地会通过“资金归集”或内部往来占用包括西安建工、广西建工等的现金流；受绿地及整个房地产下行周期影响，建筑行业的融资环境急剧收紧，广西建工面临的不仅是融资成本的上升，更是面对金融机构对“绿地系”授信额度的整体收紧；股东支持方面，在绿地入股后的初期（2020-2021年），绿地凭借其信用背书曾给予广西建工一定支持，但在绿地自身难保的2022年及以后，其对广西建工的资金支持基本停滞。

（四）广西建工在危局中的治理与化债

在绿地控股债券展期的背景下，广西建工之所以没有“躺平”，且其债券估值虽有波动但未像母公司美元债那样崩盘，核心在于其特殊的股权结构及地方政府更为强力的介入。绿地控股入股后进同样搭建了员工持股平台，广西建工形成了绿地控股（51%）+广西国资委（34%）+员工持股平台（15%）的股权结构；董事会构成上，董事会共9人，其中5人由绿地派驻，广西国资系3人，职工董事1人，董事长由绿地推荐董事选举产生：根据混改方案及后续治理结构，广西建工虽然由绿地并表，但在实际运营中保留了一定的独立性，根据绿地与广西国资委签署的《备忘录》：“广西国资委在融资授信、降低资产负债率和承接自治区直属国有企业自行投资的工程施工项目等方面给予大力支持。”可见广西国资委对广西建工仍有一定的支持，但支持力度较混改前有所下降；资金归集方面，从其他应收款等科目中未现绿地系明显的资金占用也体现出广西国资委对其资金调动仍保留一定的话语权。

此外，广西建工在职员工3.3万人，拥有各类专业技术人员近1.8万人，建造师1万多人，提供就业岗位超25万个，作为广西建筑业的“长子”和最大的劳务就业提供方，对地方经济、税收与就业具有举足轻重的作用。2024年以来，结合广西柳州化债背景结合债券与随债券市场违约主体的逐步出清，保债券刚兑已成为地方化债重要议题，虽广西建工为混改主体，但化债的大背景也一定程度的强化了各方对与广西建工债券也应刚兑的预期；此外，广西建工董事长陈礼松在《2026年度工作会议》专门提到“全面防范金融、涉诉、经营、质量、安全、舆情和稳定等各类风险，坚决守住不发生重大系统性风险底线，确保企业和社会稳定”。以上背景较大程度提升了，第二大股东广西省国资委对其债券偿付的支持意愿，也有效守住了广西建工在公开市场“不违约”的底线。

（五）广西建工财务基本面分析与或有事项特征

截至2025年末，广西建工总资产1,275.99亿元，资产以合同资产（346.39亿元）、应收账款（合计306.01亿元，前五名均为柳州市和百色市的城投企业，该类回款相对较慢但坏账风险不大，值得关注的是截至2025年末按单项计提坏账准备的应收账款账面余额达29.12亿元，坏账准备合计10.93亿元）、其他应收款（合计201.59亿元，前五名欠款方多已发生过重大负面舆情，截至2025年末按单项计提坏账准备的应收账款账面余额达20.32亿元，坏账准备合计12.77亿元）和存货（178.10亿元）为主，资产流动性弱且应收类款项整体面临很大的坏账风险；资产负债率89.14%，财务杠杆近年来持续维持在很高水平；营收方面近年来则持续大幅下滑由2023年的650.73亿元降至2025年的380.34亿元，净利润在2025年已是第二年大额亏损，经营性净现金流已持续多年为负，财务基本面表现持续下滑。或有事项方面，广西建工已暴露出很强的风险，截至2026年3月末，由于受建筑行业环境影响，资金存在临时性缺口，累计商票逾期金额已达3.19亿元，同时，目前已兑付的逾期商票达2.44亿元，商票持续处于逾期-兑付的循环中；金融机构借款方面，截至2025年末，融资租赁借款存在0.49亿元逾期，债权方分别为招银金融租赁有限公司0.25亿元和中国外贸金融租赁有限公司0.24亿元，已逾期的非标借款金额尚小，但我们也应注意到金融借款的逾期面临很大的外溢和传导风险。法律风险方面，广西建工目前已被列为被执行人（5笔），涉及1.57亿元，涉及4条失信被执行人记录（未披露金额），涉及10条限制高消费记录，审理法院主要位于浙江省舟山市和重庆市万州区等地，广西建工的法律风险暴露非常充分，因涉诉导致的被执行/失信被执行/限制高消费短期难有减少的趋势。此外，绿地控股持有广西建工的51%股权已全部因涉诉而被冻结或被轮候冻结，故绿地控股持有广西建工的股权未来仍有较大变数，不排除再度被广西国资收回。总的来看，广西建工的负面或有风险尚未持续传导至主体层面大规模有息债务逾期，故作为最高兑付优先级且金额不算大的标准债券，尚有一定安全空间。

此外，我们也需重点关注广西建工的债券发行和偿付情况，在2022年中绿地控股出险后，广西建工在2022年9月至2023年9月期间仍累计发行6只合计25.50亿元债券，募集资金用途均为偿还此前发行的债券，另一方面，绿地出险以来，广西建工已累计偿付15只合计102.90亿元债券。在母公司债务出险后公司仍持续发行债券与持续面临很大或有风险及经营下行背景下，广西建工仍持续刚兑较大规模金额的债券均表明市场各参与方和其他股东方对其的大力支持，也反映出主体本身强烈的偿债意愿。

“22桂建02”将于2027年12月23日到期，目前存续金额2.45亿元，此外在2026年12月23日将支付0.10亿元利息。短期（6-12个月）看：偿付概率高，广西建工存续债本息的绝对规模不大，为了维持地方金融稳定和区域内企业信用，广西国资委预计较大概率将通过协调本地金融机构（如北部湾银行等）进行“接续”支持。长期：一方面取决于广西地方财政的修复速度以及存量资产的盘活情况，如果地方化债推进顺利，广西建工的政府类应收款转化为现金或置换为低息长期债务，则其信用风险将有所下降；另一方面，也取决于主体偿付意愿与相关方对其支持意愿的边际变化。

绿地控股的债务展期引发了对体系内各主体的一场信用海啸，而广西建工作为其中的一艘大船，经历了风雨飘摇却并未沉没。广西建工既是绿地的子公司，也是广西的“子弟兵”，这种混改后的“无实控人”状态（或双方共治），反而在危机中形成了防火墙。如果绿地是全资控股，或许广西建工早已被“抽血殆尽”。这背后体现出混合所有制下的治理制衡、地方政府基于社会责任的兜底，以及企业自身具备强烈偿债意愿的努力。

对于信用分析层面而言，广西建工事件的最大启示在于：在行业出清期，股东背景的光环减弱，但“区域经济与就业命脉”的底层逻辑增强。那些虽然被母公司“拖累”，但在本地化债及经济循环中承担核心职能的主体，依然具备挖掘Alpha收益的空间。

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