喝点VC｜a16z合伙人：真正的问题在于，你究竟是在依附别人的模型，还是在它之上搭建了有意义的东西

图片来源：Sourcery

Z Highlight

• 真正的问题在于，往后看，你这家公司创造的价值，究竟主要只是依附于别人的模型，还是你真的在它之上搭建了有意义的东西？

• 如果你是一家早期成长型公司，那你得增长几百个百分点，才会真正让我们兴奋；如果你已经有一定规模，但增速只有60%，我们继续多轮投资你的概率其实并不高。

• 采取监管优先的路径，会帮助你和消费者、监管者、合作伙伴建立信任；你如果不按规则来，是拿不到这种级别的合作关系的。

a16z（Andreessen Horowitz） 是硅谷最有影响力的风险投资机构之一，Alex Immerman 是其 Growth 团队的普通合伙人，主要关注 AI、消费、B2B、加密与“物理世界”交叉地带的成长型公司投资。这支视频出自 Molly O’Shea 主持的科技与投资媒体平台 Sourcery，题为 《Inside a16z’s Growth Bets on Waymo, ElevenLabs, Coinbase, Robinhood, Stripe, Revolut & Kalshi》，于 2026 年 3 月 13 日发布。 在这场对谈中，Immerman 围绕 a16z 如何判断成长阶段公司的“第二增长曲线”展开系统阐述，重点谈到 Waymo、ElevenLabs、Kalshi、Coinbase、Robinhood、Stripe、Revolut 等公司的投资逻辑，以及私募与公开市场的增长断层、AI 时代毛利率与留存指标的重新定义、预测市场的监管路径和金融科技平台的长期演化方向。

a16z Growth：从早期赢家到成长阶段加注

Molly O’Shea：Alex Immerman，欢迎来到Sourcery。

Alex Immerman：感谢邀请，很高兴来到这里。

Molly O’Shea：好，那你现在负责Growth Fund，而且你手上有一批非常厉害的被投公司：Waymo、Kalshi、Robinhood、Stripe、Revolut、ElevenLabs、Coinbase……我还漏了哪些？

Alex Immerman：还有EliseAI、Hebbia、Sardine、Anduril。

Molly O’Shea：好，那我们就展开说说。你是怎么管理这么多公司的？

Alex Immerman：我的意思是，我们很幸运，能够和我认为业内最强的早期投资团队合作。所以我们从他们那里获得了巨大的杠杆和机会。在你刚才提到的那些公司里，以及在我们整个投资组合中，大约50%的投资，都是对我们早期阶段赢家的后续追加投资，也就是那些已经开始脱颖而出的公司。对于这些公司，我们已经在董事会里，有信息获取渠道，他们也愿意和我们合作。这就给了我们非常大的投资机会。

至于那些原本不在我们现有投资组合里的公司，比如Kalshi或Revolut，我们这些年也和他们见过很多次。我们从growth fund投出去的公司里，90%都是我们的早期团队见过的。即便他们当时没有推进，或者因为某些原因最后没有投成，我们后来依然可以利用这些机会。

Molly O’Shea：你投过的公司里，哪一家是最被低估的？

Alex Immerman：现在美国最被低估、也最没有被充分重视的公司，是Flock Safety。Garrett Langley应该被视为国家英雄。去年12月，围绕Brown和MIT那起案件，他们获得了很多正面的媒体关注。他们的摄像头帮助破案，帮助锁定并找到嫌疑人。但在我们看来，那其实只是Flock日常工作里再普通不过的一天。

Flock每天能协助侦破2800多起案件，这相当于美国已报告犯罪案件的15%。所以，现在大家总在讨论：科技到底有没有让世界变得更好？AI对人类到底是不是好事？Flock就是一个非常惊人的例子，我对此感到非常自豪。如果我们想在美国消除犯罪，就需要Flock。我们需要阻止犯罪分子去做坏事。我们不希望坏人觉得自己可以逃脱惩罚。美国有50%的谋杀案仍然没有侦破。我们需要大规模部署Flock，去消除犯罪。

Molly O’Shea：你现在看到的，私募市场和公开市场之间最大的区别是什么？

Alex Immerman：私募市场和公开市场之间，一个很大的脱节点在于增长速度。我的合伙人David和Santi出过一份报告，他们把私募市场称为“新的高增长公开市场”。如果你去看公开市场里的互联网软件公司和金融科技公司，今年增速超过30%的公司不到五家。我们去年投的公司里，没有一家增速低于30%。这两边的增长率之间存在非常明显的断层。如果你只看OpenAI和Anthropic，这两家公司去年新增的收入，就已经相当于整个公开云计算公司宇宙（不含Magnificent 7）的一半。

我是说，如果你是私募市场里的成长型投资人，那么几乎所有增长都在那里。而且我觉得，现在最常被问到的一个问题是：毛利率还重要吗？很多AI公司现在的毛利率只有0%到50%。而我们过去习惯看的公司，毛利率通常是70%。那毛利率到底还重要吗？当然重要。它一直重要，而且以后也会一直重要。我觉得我们的理解方式是这样的：如果毛利率低，是因为LLM成本高，那这个我们可以理解。真正的问题在于，往后看，你这家公司创造的价值，究竟主要只是依附于别人的模型，还是你真的在它之上搭建了有意义的东西？所以我们会通过各种指标来看：你有没有差异化，有没有防御性，你的工作流、集成能力和数据是不是构成了护城河。所以这就是我们看待毛利率的方法。它也是当下最热的话题之一。

我觉得现在另一个真正被凸显出来的指标，是参与度（engagement）。如果你去想参与度，它其实是留存率（retention）的领先指标。很多这类公司签的是年合同，而且增长太快了，以至于它们现有的大部分收入还没到续约节点。所以关键问题就变成：人们到底有没有真正使用这个产品？我们对Harvey很兴奋，我们领投了他们上一轮融资。那家公司最令人兴奋的一点之一是：如果你去看他们的客户分群，你会发现它在一轮又一轮地持续上升。所以你能清楚看到，它正在逐渐成为律所，或者企业内部法务人员工作中的“生命线”。

Molly O’Shea：其实就在不久之前，大家还都在追逐1亿美元收入这个基准，现在也还是会看这个指标，对吧？

Alex Immerman：这种说法现在肯定已经降温了。我希望接下来大家追逐的会变成10亿美元。你看，Cursor就分享过，他们以破纪录的速度达到了那个水平。我预计其他公司也会努力朝那个目标去。

Waymo：自动驾驶为何可能重构出行市场

Molly O’Shea：在你的投资组合里，有几家公司最近都有非常重大的消息。我给你几个选项，你可以在Waymo和ElevenLabs之间选一个，然后我们展开聊聊。

Alex Immerman：Waymo完成了160亿美元D轮融资，估值达到1260亿美元。我们非常高兴能在这一轮中成为重要投资方。自A轮开始，他们四轮外部融资我们都参与了。他们现在增长速度非常惊人。在旧金山，他们用很少的车就很快拿到了25%的市场份额，超过了Lyft，也成为了Uber一个非常强劲的竞争对手。要知道，这是在他们还没有覆盖整个湾区、还没有高速公路通行能力、而且直到最近才进入机场场景的情况下做到的。所以他们的市场份额其实一直受到这些因素限制。另一个限制因素是车辆数量。直到今天，Waymo仍然受限于它实际上能投放到道路上的车辆数量。如果他们在旧金山投放更多车，那个市场份额会更接近Uber。但他们现在选择的是在全国范围内扩张——他们今年要扩展到20多个新城市。所以，他们的增长在很大程度上只是受制于“能不能把更多车投放上路”这件事。他们的利用率非常惊人。

今天的网约车市场本身就是一个很好的市场，大约是一个1250亿美元的市场，增速在10%出头；对于一个相对成熟的行业来说，这是相当健康的增长速度。其中大约40%在美国，而这正是Waymo目前布局的地方。正如我刚才提到的，只要Waymo把车投放上路，它就在抢占市场份额，而且利用率很高。湾区现在大概只有一千辆左右的车，但你走在街上，几乎每个街区都能看到一辆，真的非常惊人。但如果只把它看成今天的网约车市场，那就有点像当年看Uber早期时，只把它和出租车市场相比一样。那其实只是冰山一角。我刚才提到的那个庞大的网约车市场，总共也还不到美国车辆总行驶里程的1%。所以，这个市场真正的增长空间还非常、非常大。

你还会看到Waymo正在打开很多全新的使用场景。比如说，你在车里可能会谈一些机密信息，而在别的车里你可能不会那么放心。今天早上我还收到一条短信，说有位家长受伤了，但他特别高兴，因为他可以把自己的孩子放进一辆Waymo里，而如果是Uber，他就不会放心这么做。而这还发生在价格还没有下降之前。

今天Waymo的定价大体上和Uber、Lyft差不多。如果你看旧金山，它其实是一个更高端的产品，你可以把它理解成类似Uber Comfort。即便如此，它现在还是增长得非常快。等到价格降下来，而且明显低于人类驾驶车辆的成本之后，人们就会开始重新权衡：我是自己开车、坐有人驾驶的车，还是坐Waymo？而到那时，坐Waymo会更便宜。未来几年，网约车市场至少会扩大一个数量级。

Molly O’Shea：那么，价值最终会沉淀到哪里？

Alex Immerman：你看，我认为价值会沉淀在这个“驾驶系统”本身，以及打造这个驾驶系统的人身上。这个领域已经有大量投资了，而且这是一个非常困难的技术挑战。所以我认为，价值最终会集中在“driver”这一层，也就是在这个例子里对应的Waymo。

我觉得，长期来看利润率会落到什么水平，是一个很有意思的问题。一方面，Waymo可以继续走它现在的路线，像在旧金山和洛杉矶那样，自己拥有并运营整个城市层面的业务。他们通过Waymo One掌控整个用户体验，也自己管理运营和车辆调度中心。但另一种做法是，他们也可以把其中一部分外包出去，就像他们在凤凰城、亚特兰大和奥斯汀做的那样，由像Uber这样的第三方来负责运营。当你把这些环节外包出去，而这些又恰恰是你真正的大头成本时，最终就可能做出一个利润率更高的产品。这门生意永远不可能像高毛利软件那样赚钱，但肯定会比他们自己亲自运营整个车队要更好一些。

Molly O’Shea：从交易判断的角度，我想拆解一下这个过程。你们是怎么给这样一家公司做投资判断的？你们会看Tesla吗？

Alex Immerman：会的。像这种项目，你必须去思考多种不同情景，而且往往要把时间拉到很远的未来。为了说得简单一点，我会把它概括成三种基本情景。

第一种，是Waymo继续成为市场上唯一真正成规模的玩家。我当然希望情况会是这样：它在一个会显著扩大的市场里，占据主导性的市场份额。

第二种，是这个市场依然会大幅增长，因为自动驾驶本身就是一个非常强的价值主张；但市场里会出现多个玩家，可能是Tesla，也可能是Zoox，还可能是Wayve，另外也有一些中国公司。不过考虑到这个技术挑战本身非常难，我认为最终会形成一个高效率的寡头格局。

第三种情景，就是对Waymo来说事情没有那么顺利。可能它会受到损害，也可能随着时间推移，其他某家提供商会逐渐在某些方面占据优势。

综合来看，我认为这几种情景里最有可能发生的，还是第二种：也就是形成一个有效运转的寡头市场，会有多个玩家，但我们预计Waymo仍然会占据整个市场中一个相当可观的份额。

Molly O’Shea：那么，你会怎么比较Tesla的FSD和Waymo的全栈方案？

Alex Immerman：我们很喜欢马斯克。我们也是SpaceX和xAI的投资人——你可能也听说了，它们现在已经是一家公司了，或者很快就会成为一家公司。所以我们一直都是他的坚定支持者。我们非常尊重Tesla，尤其是在硬件栈这个层面上。他们选择了一条纯摄像头路线。批评者会说，激光雷达能够提供更多数据，而且在雾、雪、雨这类恶劣天气条件下表现更好。所以，我们认为，就目前来看，Waymo的路线显然更安全。

不过话说回来，如果你去看FSD的公开数据，它确实已经展现出非常明显的进步。这个改善的斜率是很有希望的。我记得FSD 14.1在“接管/脱离自动驾驶“这个指标上，大概体现出了一个数量级的提升。当然，关于disengagement这个指标本身，有很多正反两面的讨论，但至少可以确定的是：他们确实在进步。

但如果你退一步，把整体数据放在一起比较——不管是接管/脱离自动驾驶，还是奥斯汀的已报告事故数据，Waymo现在依然明显领先。所以我们对他们当前的位置感觉非常好。

Molly O’Shea：你在他们进入的每一个市场里，都坐过Waymo吗？

Alex Immerman：没有，我还没去过他们所有已经进入的市场，所以并不是每个市场我都坐过。不过我在这里坐过，也在洛杉矶坐过。

Molly O’Shea：不过它们现在确实已经“占领”大街小巷了。

Alex Immerman：很高兴听到这个。我很高兴听到他们在那边增长得非常好，而且他们在所有市场里的增长都很不错，并且每进入一个新市场，增长速度都越来越快。这反映出他们的品牌正在全国范围内不断变强。我觉得，从长期竞争格局来看，这会成为他们一个非常强大的优势。毕竟，没人会想在手机里装五个网约车App，对吧？我预计最终市场上可能会有几个玩家，但不会没完没了地冒出很多家。他们已经宣布了和Uber、Lyft的合作。至于这些关系未来会怎么演变，现在还不好说。在奥斯汀和亚特兰大，你已经可以通过Uber App叫到Waymo的车了。

Molly O’Shea：好，我很好奇，Waymo之所以这么有存在感、在文化层面也很有影响力，是不是因为这大概是很久以来第一次，我们这些普通行人、普通人，能够直接接触到这么有未来感的技术。自动驾驶——对，自动驾驶汽车，这真的很疯狂。

Alex Immerman：这就像魔法一样。它是当下“物理世界中的AI”最好的体现。

Molly O’Shea：而且他们给它做的广告也特别棒，比如有一支广告里，后排坐着一个爷爷——嗯，就是他们当时那个……

Alex Immerman：对，老年人在第一次坐之前，往往更容易感到害怕；但一旦坐进去，他们就会意识到这东西有多么惊艳。而且，可能最先需要被吊销驾照的，也往往正是祖父母这一代。

Molly O’Shea：天哪，是啊。说真的，我其实不知道这话该不该说——算了。如果说Waymo人类开始和机器人互动的第一步，那接下来会是什么？

Alex Immerman：你刚刚提到了马斯克。他上周宣布，Tesla正在把部分较老车型的产能/生产资源转向Optimus。我觉得，如果未来能看到他们的机器人——也就是这些人形机器人——更多地进入我们的日常生活，那会非常酷。中国在这方面做得非常不错。我觉得美国也需要继续往这个方向推进，而马斯克也需要继续把这件事往前推动。

Molly O’Shea：你会担心AI接管一切吗？尤其是在Clawdbot或是Moltbot这类东西出来之后？

Alex Immerman：我觉得这其实非常令人兴奋。我觉得，上个周末和前一周出现的整波现象，非常能说明如今“分发/传播”的速度到底有多快。我们现在甚至有点把这种事当成理所当然了——比如OpenAI以极快的速度做到10亿用户，就是因为任何人几乎都能立刻接触到这些工具，并马上把它们部署起来。

我们看到很多我们投的创始人一直在来回发消息，讨论他们是怎么在用这些东西的。其中有一个人搭了一个私人助理：他每天早上醒来后，这个助理会提醒他生日、给他做邮件摘要、再给他一个很棒的仪表盘，告诉他团队已经完成了哪些事。而这一切，是在一天之内，靠一个个人agent搭出来的。我们都对此非常兴奋。我觉得很多信息安全负责人现在确实非常担心这些agent进入公司系统之后，到底会做什么；但agent已经来了，而且前景非常令人期待。

Molly O’Shea：你不觉得它们会接管世界，是吧？

Alex Immerman：我不认为它们会接管世界。

Molly O’Shea：所以，软件依然在吞噬世界吗？

Alex Immerman：软件仍然在吞噬世界。Marc在2011年那句话确实很有洞见。

ElevenLabs：从最强模型走向语音平台

Molly O’Shea：继续往下看你的投资组合。那我们来聊聊ElevenLabs吧。ElevenLabs刚刚完成了一笔5亿美元融资，也是今天刚宣布的。我不知道这一期什么时候上线，但这消息是今天刚出来的。

Alex Immerman：对，这一轮5亿美元，非常大；可以说是“Eleven at eleven”。

Molly O’Shea：Andreessen最初是怎么投到ElevenLabs的？后来你们Growth Fund又是怎么参与进来的？整个过程是怎样的？

Alex Immerman：这其实非常能说明我们前面聊的那件事。Jennifer、Bryan、Justine和我们早期投资团队先认识了Mati。后来Mati快速切入，由我们领投了A轮；当时甚至还有飞去伦敦、把term sheet签下来之类的那些很经典的操作。不过，他们和Mati一直保持着非常特别的关系。

我们领投或者共同领投了A、B、C三轮；其中A轮和B轮是我们的早期团队做的，去年我们又共同领投了C轮，这一轮我们也是重要投资方。这是一个我们通过B轮进一步加深了解、并且在接下来一年里持续和Mati保持密切联系的案例。我们一路观察他的进展，也尽力提供帮助。我们还大量调动了自己的运营团队支持他们，比如我们的收入运营团队也深度参与了进去。

这家公司以破纪录的速度增长。它和很多其他公司不太一样的一点在于，它有一个非常漂亮的、自然增长起来的消费者业务。很多人看ElevenLabs，会想：到底会有多少普通消费者、进阶消费者、内容创作者或网红来用它？消费者这边是不是很快就会碰到天花板？

但它的消费者业务一直运转得非常顺，表现惊人，而且增长高度自然。与此同时，它的企业业务也同样非常漂亮。

一家既有出色消费者业务、又有出色企业业务的公司，其实非常少见。发展到今天，它的企业客户已经包括Meta、Salesforce、Deutsche Telekom，他们上周还宣布了Revolut。这些都是非常大的公司，它们正在ElevenLabs的平台之上构建agent。

Molly O’Shea：为什么他们能在一片语音AI agent的红海里脱颖而出？

Alex Immerman：对，我不断回到的答案其实还是：Mati是一个执行速度异常快的人。他非常好奇，也非常有冲劲，而且他围绕自己搭建团队也做得很好。

我觉得，很多这类AI公司的起点，都是它们拥有当时市场上最领先的模型。比如OpenAI之于ChatGPT，它最初的领先优势来自拥有最强的大语言模型；Midjourney也是一样，它的起点是拥有最好的图像模型。我觉得Mati做得特别好的一点是：在早期，很多人会看着他说，没错，你现在的模型确实是最好的，但这种优势会不会随着时间推移而被商品化？开源会不会跟上来？音频模型的成本也不算特别高，这个赛道看起来理应会变得非常拥挤。

而我觉得，正是这种“要证明自己”的劲头，以及外界的质疑，反而会激励像他这样的人不断跑得更快、更快，去建立更多防御性，并持续推出产品。所以，他们后来推出了更多模型；在能力广度上，消费者产品也持续进化。而现在到了企业端，他们已经拥有了一个非常庞大的平台，能够覆盖不同行业、不同使用场景的需求。所以，整个发展过程看下来，真的非常惊人。

Molly O’Shea：那它主要的使用场景有哪些？

Alex Immerman：有销售，有客服，有面试，有医疗，有消费者场景，也有金融服务。他们的覆盖面其实非常广。你真正去研究这家公司时，会发现他们的业务基础有多么多元化，这一点其实非常令人印象深刻。

它已经是一个平台了，下面有很多不同的模块，客户可以自由挑选，也可以一次买多个东西。它像音频这个方向一样，早期另一个常见质疑是：音频会不会只是一个功能，而不是一个独立平台？答案是否定的。音频不是一个单点功能，音频本身就是一个平台。而且，无论是今天还是未来，它都很可能会成为人类和计算机交互的主要方式之一。

Kalshi：预测市场的真正壁垒是监管路径

Molly O’Shea：那么，你们最初是怎么接触到Kalshi团队的？当时的过程是什么样的？

Alex Immerman：对，这又是另一个类似的案例。Alex Rampell、Anish，以及我们的早期团队，很早几轮的时候就已经和Tarek很熟了。只是因为某些原因，当时没有投成。所以从大约两年前开始，我自己就在智识层面上对预测市场很感兴趣，我觉得这件事很酷。当时我在纽约，见了Tarek。那还是在他们拿到合法审批之前。他向我讲他们是怎么一路“打仗”争取这些东西的。我当时心想：我是个成长阶段投资人，我通常不会投那种连监管层面的适配都还没有、更别说产品市场契合的公司。

后来我继续认识他、也一直和他保持联系。再后来，他显然拿到了那些审批，而选举这件事也成了他们的一个巨大助力。此后他们的增长就非常惊人。我们一直跟着看，直到公司开始真正高速增长。我们也相信，这家公司不只是吃到了选举红利；而后来的事实也证明，它早就不止是“2024年美国大选”这个故事了。于是，我们逐渐对这两位创始人以及这家公司建立起了很强的信心。

Molly O’Shea：你们为什么选了Kalshi，而不是Polymarket？你们也研究过Polymarket吗？

Alex Immerman：我对这两家公司都很熟。你要研究这个赛道，不可能不了解它们。但如果你去看Kalshi，以及Tarek和Luana创办它的最初过程，很难再找到比他们更有韧性的两位创始人了。他们被迎面痛击了四年，一直被拒绝，但他们选择走的是一条更难、但也可以说更负责任的路：去拿牌照，成为第一家受CFTC监管的预测市场。而当我们回头去看，为什么这一点对我们如此重要，我觉得很大程度上来自我们对Coinbase的投资经验，以及Coinbase所采取的那种“监管优先”的路径。采取监管优先的路径，会帮助你和消费者、监管者、合作伙伴建立信任。

所以，如果你把Kalshi后来的发展一路往后看，他们今天拥有最多的消费者和用户。虽然一开始并不是这样，我等会儿可以展开说。他们最早拿到了监管批准；他们有Robinhood和Coinbase这样的合作伙伴，也有CNN、CNBC这样的合作伙伴。这些都是真正成熟的大机构，而它们愿意把信任交给Kalshi。你如果不按规则来，是拿不到这种级别的合作关系的。在我们投资的时候，Kalshi在已报告交易量上还是第二名。

而且你知道，我们一直很以支持市场领导者为荣。所以当一家公司还处在第二的位置时，我们就必须有一个非常强的投资逻辑。其中很大一部分逻辑，就来自我刚才说的那些：Tarek和Luana，以及他们坚持的监管优先路径。但如果你看他们当时的增长斜率，公司真的是在狂飙。这个赛道本身在增长，而他们不断提升的市场份额表明：再过几个月，尤其是随着体育相关业务，以及他们围绕体育持续推出的产品，我们有信心他们会完成反超，成为第一。而今天，他们已经在用户、收入、交易量这些几乎所有关键指标上都排到了第一。

Molly O’Shea：你怎么看这个赛道现在的发展？我之前在播客里和Robinhood的Vlad聊过这个问题，因为当他们最早进入预测市场的时候，Tarek、Luana和Kalshi其实是可以做一些非常复杂、很有深度的事情的，但后来这个赛道似乎逐渐都转向了体育和选举，而那看起来就很像赌博。你怎么区分这两者？

Alex Immerman：我是这么看的。你刚才提到了Robinhood——那在Robinhood上交易股票和期权，算不算赌博？这些行为当年也受过类似的批评，但我觉得现在大家已经比较接受了。再往前看，以前像谷物期货这种东西，也曾经被认为是赌博，虽然现在听起来会觉得很荒唐。其实，金融市场里有很多东西，在某个历史阶段都曾被视作赌博。我觉得，在这些场景里，确实都存在投机行为。投机之所以重要，是因为它能带来流动性；而流动性对于对冲风险又是非常重要的。

不过我想说的是，很多人把它和赌博联系起来，其实主要是因为体育博彩。现在，Kalshi的很多交易量确实来自体育，这一点没什么可回避的。但如果你去看体育博彩平台，它们是自己设定赔率，并且在你输钱的时候赚钱。Kalshi不是这样的，它是把你和其他市场参与者撮合在一起，不管你赢还是输，它都收取手续费。所以，它不像传统赌博那样，平台和用户之间存在那种利益错位。

Molly O’Shea:我从没见过一个竞争这么激烈的市场。去年让他们做赞助商、和他们合作，整个过程当然非常有意思，也很刺激。但与此同时，也非常让人筋疲力尽，因为几乎每天都会有新的争夺战。你会看到别人从左到右地复制你的营销活动，大家拼命去抢合作伙伴，诸如此类。所以，你觉得最终的结果会是什么？我们现在是不是正处在一个“跑马圈地”的阶段——尽可能多地拿合作、尽可能多地抢占某种互联网流量入口，或者媒体版面？然后接下来又会发生什么？

Alex Immerman：你看，我觉得我们正处在一个很特殊的时间点。没错，现在确实有两家纯粹专注于预测市场的公司，就是Kalshi和Polymarket。但与此同时，整个生态也在演化。我们前面提到过Robinhood和Coinbase，它们也是今天这个市场里的另外两类参与者。当这个市场还处在很早期的时候，谁都有机会去抢占用户心智，让自己成为那个脱颖而出的品牌。但归根结底，我觉得最后还是产品最好的人会赢。我认为这正是推动Kalshi取得成功的原因，而且我也预计，这一点在未来几年还会继续成立。

Molly O’Shea：有一段时间，金融科技好像被大家看成已经“死了”。那算是一段低潮期。

Alex Immerman：完全是这样。

从Coinbase到Revolut，金融科技平台正在重新分层

Molly O’Shea：而且你的投资组合里还有不少体量非常大的金融科技公司。所以，在Coinbase、Robinhood，再到正在崛起的Kalshi之间，你怎么看这些平台未来的演化方向？我的意思是，尤其是Robinhood——他们现在已经有11条业务线，每一条的收入都达到了1亿美元以上。

Alex Immerman：很惊人。他们的业务极其多元化。这也是我同样非常喜欢Revolut的原因之一。我的意思是，Revolut真正像是一个金融科技领域的“超级应用”。你可以在上面储蓄、消费、转账、借贷、投资——能同时把这些都做到的地方并不多。我觉得，这也是他们能够脱颖而出的一个核心原因。

Molly O’Shea：但如果它们最后都在向同样的产品形态收敛，作为投资人你会怎么看？这对于整个市场又意味着什么？

Alex Immerman：你看，我确实觉得它们各自还是有不同的优势领域。比如Coinbase，显然强项在加密货币；Robinhood，显然强项在投资；Revolut到目前为止，主要还是聚焦在欧洲和美国以外的市场。不过我也预计他们会全力进入美国市场，而那会怎么发展会很有意思。只是相比另外两家，它整体上更偏向银行业务。

Molly O’Shea：它在结构上有什么不同？

Alex Immerman：Revolut有10条不同的收入来源，其中没有任何一条占总收入超过20%，所以正如我们刚才说的，它的业务非常多元。但如果你把视角拉远、去看它整个收入结构，会发现它主要还是以交易型支付收入为主，和借贷相关的收入占比非常小。所以，如果你把它和像Nubank这样的新银行相比——后者的收入大部分来自净利息收入——那它们的信用画像就非常不同。

而这也使得Revolut已经能够做到大约40%的ROE（净资产收益率），这个水平比很多新银行都更高。如果你去看上市的新银行公司，Nubank已经算是非常漂亮、几乎是“金标准”的那个了。所以，这种以交易为核心的模式，在结构上就是Revolut和它们的区别所在。

我觉得另一个和整个新银行赛道相比很重要的点，是他们的单位经济效益实在太好了。他们的回本周期非常快，同时又拥有近似企业软件那样的留存水平。他们的净收入留存率超过100%。所以，这种组合让他们既能够非常激进地扩张，又能够保持很高的利润率。

Molly O’Shea：我只是想提一句，因为这个标题还挺抓眼球的：最近有一条关于Coinbase的标题，说的是——“这位加密货币CEO已经成了华尔街的头号敌人”。

Alex Immerman：我们很喜欢Brian。Brian是一位非常出色的创始人。他大概应该因为提醒这个世界：公司应该以使命为导向，而获得更多认可。至于那个标题，它让我想起那句老话：他们先无视你，然后嘲笑你，再然后和你作对

Molly O’Shea：然后你赢了。为什么稳定币会变得这么重要？

Alex Immerman：它有非常广泛的应用场景，其中很多已经发生在B2B领域，比如资金管理、跨境汇款。我觉得，如果你把时间再往后推几年，我们会看到越来越多面向各类劳动者的付款，也会开始通过这种方式进行；再往后，消费者也会逐渐用上。你可以想象这样一个世界：比如你在商店里的退款余额，本身就是一种稳定币，而且可以立刻在任何地方使用；而不是像现在这样，你得等5到7天，等退款先出现在你的信用卡账单上，再慢慢退回去。

Molly O’Shea：在和Brian共事的过程中，你从他身上学到的最重要的东西是什么？

Alex Immerman：我觉得，Brian身上最突出的第一点，就是那种以使命为导向的取向，以及他在非常困难的时期仍然愿意站出来的勇气。你回头看就知道了。我们是在2019年做的growth investment，之后很快就发生了很多混乱的事情：疫情、各种社会运动。而他能够站出来，成为第一个——我记得大概是在2020年9月——做出那样表态的人，我觉得那对他本人、对公司来说，都是非常了不起的一步。那是一个大胆而果断的决定。如果你把时间往后推，你会看到这件事对整个行业都产生了非常深远的影响，也影响了企业后来是怎么发展的，尤其是在今天这个AI时代，很多公司重新强调线下协作，并因此加快了发展速度。

Molly O’Shea：所以，当你在评估这些公司时，有哪些共通的主线？你在看它们时，会重点看哪些指标、哪些具体数字、哪些增长曲线？

Alex Immerman：对，我的意思是，每家公司都是独特的，我们不会拿一种千篇一律的模板去套所有公司。但我们对增长非常挑剔。我前面提过，我们的投资组合平均增速在100%以上。如果你是一家早期成长型公司，那你得增长几百个百分点，才会真正让我们兴奋。而这背后的一个共通逻辑是：我们希望能一轮又一轮、一次又一次地持续投资这些公司。

在我们前四只基金投过的很多公司里，我们都是一路持续跟投的。如果你已经有一定规模，但增速只有60%，那随着时间推移，我们继续多轮投资你的概率其实并不高。所以我们在增长这件事上往往非常“势利”、非常严格。我们也会非常关注最终状态下的利润率。

就像我前面谈毛利率时说的，如果你今天的利润率偏低，只要我们相信你未来存在一条可信的路径，能把利润率提升上去，那我们今天可以稍微放宽一点。归根结底，我们在想的是：当公司做到大规模时，它的自由现金流利润率能达到什么水平。这并不意味着它必须在五年内、甚至十年内就做到，但我们必须能看见通往那个结果的路径，这样我们在评估这些指标时才说得通。

我觉得，留存是一个非常关键的指标。如果你的毛留存率很高，那显然意味着你第二年需要重新去拿下的收入缺口没那么大。如果你的净美元留存率很高，那你本身就具备自然扩张，这对增长也会形成自我支撑。这会成为一个非常扎实的底层支撑。像Stripe这样的公司，即便已经做到那么大规模，这一点依然是它非常好的故事之一。

而在利润率这边，我们会看公司利润率每年提升的幅度和趋势。但留存也会影响这件事。因为如果你的留存更高，你就不需要在销售和市场上花那么多钱，你就能把越来越多的资金继续投到R&D上，把产品做得更好。而如果产品持续变好，那当然又会反过来推动收入增长。

Molly O’Shea：你们现在看到的大部分投入，主要是在市场营销上，还是在研发上？

Alex Immerman：还是要看公司类型。但我觉得，在我们的投资组合里，相对来说，我们投的更多是那些R&D投入更高的公司——它们都在押注规模很大、也很令人兴奋的产品路线图。不过随着公司规模扩大，它们在销售和市场上当然也会花很多钱。

Molly O’Shea：你觉得，这个阶段规模的公司最容易遇到的最大问题是什么？我也不知道，这些问题可能是错误，也可能是瓶颈——而你们在评估风险时，通常会特别留意哪些东西？

Alex Immerman：对，我觉得，当我们在看投资备忘录的时候，一个很常见的问题是：这家公司有没有第二幕、有没有第三幕。它们也许已经有了一个非常好的核心业务，而光是这个核心业务本身，可能就足以带来3倍回报。但这时候，你开始会担心这个核心业务本身的市场规模，以及它进一步扩张的空间。所以，你就必须相信它的“第二增长曲线”。也就是说，它是不是一家平台型公司？它能不能不断叠加多个模块？

我在EliseAI身上最兴奋的一点，就是他们最初是从一个楔子型产品切进去的，也就是一个租赁助手。这个产品几乎席卷了整个物业管理行业，但它毕竟只是一个产品。问题在于：他们能不能卖出一整套产品？而后来，他们确实陆续加上了很多产品，覆盖了维护、催收、逾期、维修请求，几乎把整条链路都覆盖了。到今天，他们已经有另外两个产品的附加购买率达到了60%，还有另外两个产品达到了40%。他们做出“第二幕”的能力，已经真正体现出来了。而这也是我们在所有投资组合公司里都会重点寻找的东西。

Molly O’Shea：a16z去年筹集了全美风投资金的18%。

Alex Immerman：这是一个很大的数字。如果你回头看2009年Mark和Ben创立这家公司的时候，当时有一种普遍看法：每年大概只有15家公司能做到1亿美元收入。而今天，我们认为这个数字大概扩大了10倍，也就是每年大约有150家。

而且在当年，平均来说——或者更准确地说，处在前1%的结果，大概还不到15亿美元。而今天，这个数字已经是100亿美元；并且每过五年，这个“前1%结果”还会再翻一倍。所以，如果你再往前看8到10年，那么400亿美就会成为那个前1%的结果。而我们的工作，尤其是在growth这边，就是专注于押注那些有潜力达到这个级别的公司。

为什么会这样？我觉得，是因为科技市场比以往任何时候都更大了。公司之所以继续保持私有，是因为它们在追求规模大得多的路线图，它们也更消耗资本。与此同时，因为这些公司长期不上市，二级转让交易的规模也更大。所以，我们筹集的资本规模，也是为了与这种机会相匹配；对此我们感到非常兴奋。

Molly O’Shea：你会不会感受到一种压力，觉得必须做出万亿美元IPO才行？

Alex Immerman：你是说，基本假设变成：它们必须成为一家万亿美元公司吗？当然，我确实认为未来会有更多万亿美元公司。我觉得这会在风投领域变得越来越常见。但就我们的整个投资组合而言，我们并不需要每家公司都达到那个级别，才能为我们的LP带来非常出色的回报。

Molly O’Shea：考虑到Stripe已经私有了非常久，你从他们的股权转让中学到了什么？以及他们是怎么做到长期保持私有状态的？

Alex Immerman：他们在股权转让这件事上运作得非常高效。他们基本上每年都会做一次，以便给员工提供流动性，同时保持自己在人才市场上的竞争力。所以，这已经成了他们财务团队工作中一个非常重要的组成部分。

押中市场领导者：为什么“我们想要那辆凯迪拉克”

Molly O’Shea：好吧，那我来问你一个比较难的问题。有没有什么关于Marc Andreessen的“轶事”是你愿意分享的？

Alex Immerman：Growth团队一直都很小，人数大概在7到12人之间浮动。我们刚开始的时候，总共是7个人，其中也包括Marc。他脑子里就像装着一整套百科全书，有太多信息是我一直想尽量吸收的。我觉得有一个特别让我印象深刻、而且我们团队也经常反复提起的例子，是一部电影里的台词。

在《拜金一族》（Glengarry Glen Ross）里，Alec Baldwin饰演的角色在管理一支业绩糟糕的销售团队。他对那支团队说：第一名，奖励一辆凯迪拉克；第二名，奖励一套牛排刀；第三名，你被开除了。如果你想想凯迪拉克和牛排刀之间的差距，那是非常巨大的。

而在我们的行业里，押中市场领导者是至关重要的。一个市场里的大部分市值，往往都会被头部公司拿走。这一点在网络效应驱动的业务里当然成立，但后来你会发现，在软件领域里这也非常常见。比如你必须押中Workday，你必须押中Salesforce；这种公司通常只有一家。所以，我们想要的是那辆凯迪拉克。

Molly O’Shea：不许看，你身后那些书里，你最喜欢哪一本？

Alex Immerman：如果要给一个“取巧”的答案，那我会说Ben的那本《The Hard Thing About Hard Things》。公平地说，这毫无疑问是我们那些创始人——无论是我们已经投了的，还是还没投的——最常提到、最常回来问起的一本书。

但就我个人而言，我很喜欢我们growth团队出的那本关于高管招聘的书。我们的创始人觉得它非常有帮助，很实操。它会帮助你理解，针对每一种具体岗位，该怎么去跑完整个招聘流程。所以，创始人只要一开始招人，通常都会去翻这本书。

Molly O’Shea：所以在a16z，人人都能拿到一本书的出版机会吗？

Alex Immerman：这是怎么回事？我可是在努力躲开“出书”这件事。

Molly O’Shea：就连有声书也不想？要是有人帮你代笔呢？

Alex Immerman：我们这里可不是这么运作的。

Molly O’Shea：很遗憾，这些书没有一本是找人代笔写的。

Alex Immerman：对，这些书没有一本是代笔写的。你去看看那本高管招聘的书吧，看看作者名单就知道了。

品牌、媒体与运营能力：a16z的另一套武器

Molly O’Shea：所以我觉得，是啊，我觉得这其实是个很值得展开的话题，因为a16z本身就是一台营销和媒体机器。Marc在很多播客里都谈过这件事；我们也能从Eric以及最近不断推出的各种播客里看到这一点。我都快跟不上了，但确实非常厉害。所以，这套营销机器是怎么帮助你们获得deal flow，以及帮助这些公司的？

Alex Immerman：对，你刚才其实已经提到它最初是怎么开始的了。我觉得早期的营销团队——Margit、Gray、Maya——值得被大大记上一功。是他们在我们“还不配拥有这个品牌”的时候，就先把这个品牌建立起来了。那时候我们还没有回报记录，也还没有这些明星项目。后来，正如Marc也说过的，这让我们有能力去赢下项目、支持我们的投资组合公司。它赋予了我们市场影响力。强势的风投机构是有“力量”的，而这种力量是可以借给被投公司的，让它们在原本做不到的时刻也能完成一些事。

比如说，帮助它们招高管、对接企业合作伙伴、获取客户，诸如此类。如果快进到今天——你刚才提到了Eric和他那支“忍者团队”，也就是新媒体团队——我们现在甚至可以去对一个早期创始人说，并且几乎敢保证：他们的产品发布会火。这是一种差异化能力。所以如果你去看我们的整套运营平台，我们一直都在追求这种差异化。它在前端帮助我们获取deal flow，因为人们会听说这件事；它也帮助我们赢下项目，因为创始人会主动提到这一点；而等他们进入投资组合以后，我们认为它还能帮助我们带来超额回报。

Molly O’Shea：我喜欢。我很买账。

Alex Immerman：那我给你也安排上?

Molly O’Shea：我想要一个出书机会，再加一个大会主旨演讲的名额。

Alex Immerman：你是不是还想要个代笔？你还想让我给你安排点什么？

Molly O’Shea：也许一个助理吧。

Alex Immerman：那可太好了，那真是太棒了。对了，要不我们接着聊聊OpenClaw吧。

Molly O’Shea：好，你说得对。那我们就用一个轻松一点的话题收尾，进入一个Kalshi式的预测市场问题吧。你觉得，谁会成为世界上第一个万亿富翁？

Alex Immerman：如果今天这个市场已经存在的话，我觉得Elon的胜率大概会有90%以上。照他现在的情况来看，他已经非常接近了——当然，这还得看他手里的那些公司接下来会怎么发展。但他显然是头号热门，所以我肯定会押他。我觉得更有意思的黑马，或者说第二名是谁，可能才是更值得问的问题。

如果今天让我押的话，我可能会押Larry Page。Google——准确地说是Alphabet——现在已经重新“醒过来了”。他们几乎掌握了接近100%的搜索，他们100%持有DeepMind，据传他们还持有Anthropic十几个百分点的股份，以及SpaceX百分之几的股份。所以Larry通过自己在Alphabet的持股，其实间接拥有了所有这些东西的一部分。所以，如果说第二个万亿富翁，我会选Larry Page。

Molly O’Shea：这个答案不错，我喜欢。AIex，谢谢你今天来。

原文：https://www.youtube.com/watch?v=MLXYJZAikBc

Inside a16z Growth: Waymo, Stripe, ElevenLabs, Revolut, Coinbase, ElevenLabs, Kalshi

编译：GinYibe

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