商业模式“换轨”获认可，大模型第一股智谱大涨25%

3月31日，智谱发布在香港上市后的首份财报。4月1日港股早盘交易中，市场对智谱2025年业绩以及商业模式的“换轨”投下信任票，推动这只大模型第一股股价大涨25%左右。

财报显示，2025年全年，智谱实现营收7.24亿元，同比增长131.9%；整体业务毛利率为41%，超行业整体水平。

营收结构方面，云端部署业务，也就是现在的智谱开放平台及API业务，在2025年实现约1.9亿元收入，较上年增长292.6%。智谱表示，截至报告期末，2025年智谱开放平台及API业务ARR已经达到17亿元（约2.5亿美金），同比提升60倍。

根据最新财务数据，智谱开放平台及API业务在智谱整体营收中的占比达到了26.3%，远超去年同期的15.5%，并且增长势头凶猛。

智谱CEO张鹏表示，智谱现在是国内收入规模最大的大模型公司，营收超出公司年初设定的目标。“这是市场对我们长期坚持基座模型、 API 平台+生态战略（认可）的最好印证。”

智谱商业模式快速“换轨”

速览智谱年报之后，让智能超参数感受最深的一点是，智谱的商业模式正在实现快速“换轨”：从本地化部署Maas平台为主，快速转向以云端MaaS API平台业务为主。

在上市招股书中，智谱按照MaaS平台的部署方式划分了业务类型。根据智谱在招股书中披露，2022年至2024年期间，本地化部署业务的营收占比在85%以上。即便在2025年上半年，本地化部署业务的营收占比也在85%左右，在业务中“顶大梁”。

但是，进入2025年下半年，智谱本地化部署和云端部署两种业务的营收占比发生了剧烈的“此消彼长”。

财报数据显示，云端部署业务，也就是现在的智谱开放平台及API业务，在2025年实现约1.9亿元收入，较上年增长292.6%；本地化部署业务，在2025年实现5.34亿元，较上年增长102.3%。

对比两项业务的增速，可以简单认为，智谱的云端部署业务在以比本地化部署业务快约2倍的速度增长。这使得，智谱开放平台及API业务在2025年的营收占比迅速上升到26.3%。

而如果考虑到智谱开放平台及API业务在今年第一季度的公开表现，2026年，智谱云端部署业务有极大的概率实现营收占比超过50%，实业务模式的实质性“换轨”。

在今天财报发布之后的媒体沟通会上，智谱CEO张鹏多次提到了Anthropic这家大模型厂商。他表示，智谱在走一条跟Anthropic商业模式和增长模式一致的道路，都是通过不断拉升模型智能的上限，并把模型通过API交付给企业和开发者，让智能参与创造经济价值。

资本市场重估智谱的逻辑

2026年1月8日，智谱以116.20港元/股的发售价在香港上市。过去近3个月，智谱市值上涨了近5倍，成为中国市值最高的Pureplay大模型企业。

市场对智谱重估背后，其实就是预期智谱商业模式会进行“换轨”：更加以token为主要产品形态，并以全球开发者和企业级客户的深度使用为增长引擎，并且增长来自于GLM模型的智能被企业和开发者真正用起来、用到生产环节中去。

而从财务角度出发，智谱开放平台及API业务“挑起大梁”之后，智谱营收规模增长会更快，更可持续，并且业务毛利率也会更好。

根据智谱2025年年报，可以看到，智谱本地化部署业务的毛利率在缓慢下降，而云端部署（开放平台及API）业务的毛利则在强势反弹，从2024年的3.3%，提升到2025年的18.9%。

关于这一点，其实比较好理解。本地化部署MaaS平台其实是一个慢活，虽然客单价相对而言更高，但是这种模式是在满足非标化需求，很难快速复制。

而云端MaaS API平台则是一个可以面向全球标准化销售的产品，业务模式具有可持续，更有指数级增长的潜力。

2026年第一季度，智谱推出新一代旗舰模型GLM，API服务进行了两次涨价，相比GLM-4.7的价格涨幅达到了83%。但即便如此，智谱部分Coding Plan套餐上市后很快销售一空。全球客户对GLM系列模型的调用量持续在上升。

据智谱CEO张鹏透露，智谱2025年推出的GLM Coding Plan付费开发者规模突破24.2万，Tokens调用量 6个月涨了15倍。

另外一个例证则更为直接，更让国内的读者们更有体感。张鹏透露，中国前十大互联网公司中，有9家在深度集成使用GLM模型。某种程度上，这反映智谱GLM系列模型的效果已形成不可替代性和规模效应。

GLM基础模型建立了全球竞争力

智谱Coding Plan量价齐升，甚至出现供不应求的市场态势，这背后反应了智谱在行业内的定价权。而沿着这个路径，进一步推导，则指向了GLM基础模型在全球的竞争力。

过去一年，智谱完成 GLM-4.5 → GLM-4.6 → GLM-4.7 → GLM-5 → GLM-5-Turbo 的模型迭代。GLM不再是回答问题的知识库，而是能独立完成复杂任务的智能体。在Coding方面， GLM-5.1已经非常接近Claude Opus 4.6，而这也是智谱MaaS API业务营收起飞的原因。

这背后其实意味着：智谱GLM基础模型的智能水准获得了全球开发者的认可。来自全球的客户愿意为GLM的智能买单，并且用量还越来越大。

“Anthropic的早期增长依靠模型被全球开发者高频使用，智谱增长同样也是如此。”张鹏表示：“开发者是感知智能上界最敏锐的群体。”

“我们的API调用定价在第一季度提升了83%。即使如此，市场依然呈现出供不应求的情况，调用量增长400%。这再次印证了高质量Tokens是当下的稀缺资源，谁掌握了智能上界，谁就掌握了相应的定价权。”张鹏说。

对于持续提升GLM模型的智能上界，智谱的研发投入是一个更直接的例证。财报显示，2025年智谱的研发投入31.8亿元，较2024年的22亿元，进一步增长44.9%。

张鹏表示，智谱一致秉承一个判断：AGI的商业价值 = 智能上界 × Token消耗规模，智能上界决定定价权，Token消耗规模决定价值体量。

“过去的一年，智谱的关键词叫做探索智能上界……进入到 2026 年，我们的关键词叫做Tokens量。我们坚信在这场关于算力数据与智能的马拉松里，胜负手永远在在于对这个公式的极致执行。”

他还强调，智谱是一家以AGI为信仰的原生的智能实验室，“我们的护城河不在于算力的堆砌，而在于对智能本质的底层结构的理解，以及将这种理解转换为社会生产力的能力。”

他表示，2026年，智谱将继续沿着中国的Anthropic这条商业化路径，以模型智能为根基，以API平台为引擎，做人人都是Token架构师时代的高价值智能基座。

现在的智谱，已经流畅地转动了技术和商业化的“飞轮”，随着营收结构快速实现“换轨”，它也为自己打开了更大的估值想象空间。

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