营收接近，利润差了31亿：两家药企巨头，窘么肥事？

这两天，国内两家制药巨头恒瑞医药、中国生物制药（简称“中生”）前后脚发布2025年财报。

恒瑞：营收316.29亿，净利润77.11亿。

中生：营收318.3亿，净利润45.4亿。

营收几乎一样，中生比恒瑞多2亿。净利润却少了31.7亿——中生的利润，只有恒瑞的六成。

如果你只看营收，会觉得两家已经站到同一量级。但如果你把利润拆开看，会发现它们根本不在一个量级。

这31.7亿的差距，到底差在哪儿？

恒瑞的77亿：BD现金撑起来的“硬利润”

先看恒瑞。

2025年，恒瑞的对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。这笔钱来自GSK、默沙东、IDEAYA等跨国药企的首付款，直接确认为收入。

33.92亿是什么概念？是恒瑞净利润的44%。

换句话说，恒瑞的77亿利润里，将近一半是“卖权益”赚来的现金。

为了拿到这些BD交易，恒瑞在过去一年烧了87.24亿研发投入（含资本化），占营收的27.58%。

所以恒瑞的利润结构是：用高强度的研发投入，养出能卖上价的管线，再用BD首付款直接增厚利润。

中生的45亿：科兴分红撑起来的“软利润”

再看中生。

2025年上半年，中生从科兴中维收到税后股息约15亿元。这笔钱直接计入了利润，贡献了当期经调整净利润的近一半。

海通国际的研报写得很含蓄：“经调整的归母净利润同比大增101%，主要来自科兴中维的股息收益约15亿元。”

翻译成人话：去掉这笔钱，中生的真实经营利润增速，可能没那么好看。

科兴生物是新冠时代的“印钞机”，中生是它的股东。但疫情过去了，科兴还能每年分十几亿吗？没人知道。把非经常性的投资收益包装成“经调整净利润”的一部分，然后告诉市场“利润增长31%”——这个操作，你品，你细品。

中生的研发投入是58.7亿元，占营收18.4%。这个数字也很高，但跟恒瑞的87亿相比，差了近30亿。

不过也别忘了，除了像恒瑞一样卖权益，中生还在买买买。

也就是说，这两家公司的逻辑已经分野：恒瑞在“卖”，中生在“买+卖”。 一个靠研发存量变现，一个靠资本运作扩张。

利润差距的核心：BD收入 vs 投资收益

把两家公司的利润拆开，差距就出来了：恒瑞的利润，是“卖”出来的。 BD首付款是真金白银从跨国药企口袋里掏出来的钱，每一笔都有合同、有里程碑、有预期。

中生的利润，是“分”出来的。 科兴分红是历史红利，不是经营成果。

写在最后

营收一样，利润差一倍。

差在哪儿？

差在恒瑞把33.92亿BD现金装进了口袋，而中生把15亿科兴分红当成了“业绩增长”？

差在恒瑞烧了87亿搞研发，中生烧了58亿？

差在恒瑞的利润是“卖”出来的，中生的利润是“分”出来的？

《创新者的窘境》里有一句话：“真正决定一家公司命运的，不是它现在赚了多少钱，而是它有没有勇气在报表里说真话。”

营收接近，利润相差31.7亿——这仅仅是数字的差距吗？