德勤在2025年发布的报告显示，2024年创新药（晚期管线，下同）投资的平均内部收益率（IRR）仅为5.9%，最低的2022年仅为1.2%（基于top 20研发投入的药企统计分析的结果），如此低的IRR早已击穿了药企8%左右的资本成本线。然而，我们看到的是制药巨头的研发投入越来越高（默沙东超过300亿美元），投入强度越来越大（平均超过21%），到底是企业傻了，还是资本被驴踢了，才会持续地投资高风险、高失败率、长周期的创新药？手中的钱拿去炒股票或许收益率都比这个数值高，为什么要去投资创新药？然而，翻看药企的财务数据不难看出，创新药企业的平均净利润水平高达18%，刨除日本药企可高达20%，产生这个悖论的原因是什么？

一、IRRvs统计学下的偏差

创新药投资回报变化（德勤 2025）

真的，如果你常看德勤、BCG或者那些顶级咨询公司的年度报告，你早就以为创新药不能投资了。回顾历史，一条大阴线从1960年代的高歌猛进（IRR高达22%），一路俯冲到如今的个位数——最新的数据是5.9%，已经连8%的资本成本（WACC）都Cover不住了。如果真是这样，是不是药企早该破产了。但事实上并非如此，在过去的三十年里，纳斯达克的Biotech指数涨了几十倍，MNC（跨国药企）也涨了几倍到几十倍不等，MNC为了兼并亏损的Biotech甚至给出几十倍的PS估值——大家是否还记得当年吉利德收购Pharmasset，花了110亿美金换回的是一个年年亏损、濒临破产，产品还在2期临床、团队只有100来人的公司。

因此，所谓的“创新药回报率崩塌”，根本就是一个统计学上的偏差。我们先来复盘一下这个“鬼故事”是怎么编出来的。

根据文献记载，1965年那会儿，创新药简直是印钞机，IRR高达22%。那时候做药，跟挖金矿没区别。但事实是彼时的通货膨胀率较高，大多数国家都还没有进行医疗费用控制。到了1978年，Statman的研究显示，这个数字掉到了10.3%（首次跌破资本成本线12.7%）。1986年，Joglekar发表的论文更是把大家的底线击穿——全周期IRR只剩6.1%了。这还没完。进入21世纪，随着Eroom定律（摩尔定律的反向）生效，研发成本指数级上升。德勤们开始年年唱衰，到了2009年左右，IRR正式跌破8%的生死线，甚至在近几年的报告里，常年徘徊在5%以下。

如果是这样，投10个亿，等十几年，10%的成功率，一年才赚5.9%，连买国债都不如。药企集体傻了吗？还是资本市场从来都用脚投票，这么差的收益预期还敢炒医药板块？

事实上，那个被反复引用的“5.9%”，在专业上叫“全周期研发内部收益率”。这就好比你买了套房子，本来打算炒楼花，结果有人非要逼着你持有70年，算这70年的复合年化收益率。这数字能好看吗？德勤算IRR，默认要从开始投入研发一直死磕到销售额达峰，算长达20年的总账（首次申请专利到获批的中位时间是12年多，上市到销售达峰的中位时间是6年多），而大部分文献算IRR更是直至产品的生命周期结束，Joglekar在1986年发表的文章中，竟设定了长达36年的投资回收周期。

题外说一句，IRR不仅与净现金有关，还与持有期数（年数）相关，也就是说同一销售数据预测的项目，IRR会随着净现金流的迅速增长而爬升，但也会随持有期数的增加而逐步下降，在销售额快速爬坡的阶段，IRR是逐步上升的，但销售额到顶峰后，IRR可能会逐步缩小。这意味着，继续持有就不划算了。这就如同养猪，因为猪在1-4个月阶段吃得少长得快，同样的成本下收益最高，4个月后，虽然也会继续生长，但吃得多，长得慢，继续养下去就不合算了。所以，VC投资也是这个逻辑，一般是阶段性持有，而且有赌风险的意味，所谓搏一搏，单车就可能变摩托了，收益与风险呈正比。

虽然药企不能像资本一样以阶段性IRR去看待问题，但全周期的IRR的数据着实不太好看——Joglekar在1986年就发现了，IRR的中位数是负的。也就是说，大多数药根本不赚钱，甚至是亏钱的。大家之所以看到制药巨头续盈利，是因为他们追求的从来不是平均值或中位值——只要有那么一两个超级重磅炸弹就能赚得盆满钵满。从今天的管线管理战略视角看，企业也不是对所有项目都重金投资，而是强调研发项目的高临床价值性。尽管创新药的平均销售额峰值只有3-5亿美元，但差异度极大，有的产品年销售额能达到三四百亿美元，而有的产品只有几百万美元，甚至根本无法销售。在进入晚期阶段后，药企对产品的销售潜力心知肚明，要么不再重点投资，要么以合适的价格剥离。

创新药的平均销售峰值预测（德勤，2025）

从另外一个角度讲，投10个项目，虽然死掉9个，只要1个成了Keytruda，10个项目的综合IRR照样亮瞎眼。最近MIT那篇2025年的论文看得人拍案叫绝。他们提出了“自适应平台试验（APT）+特许权基金（FAR）”模式。简单说，就是把临床试验做成共享平台，把未来的销售分成（Royalty）现在就卖给基金。在这种模式下，通过蒙特卡洛模拟，IRR的中位数是28.4%，75分位甚至达到38.3%。

因此，不是投创新药不赚钱，而是计算方法存在偏差。当然了，咨询机构的低预期也与医疗费用控制（医保谈判、价格谈判、进院限制）和创新药的供给过剩相关。不过，这种过低预期对药企并非坏事——资本市场不会因为低预期的报告减少投资，药企还可以利用这些数据游说政府，对抗政府的压价——现在各国政府不是天天吵吵药品涨价、药价太高吗，那企业就用“权威”数据告诉你，创新药投资“根本不赚钱”，不要一味地逼我降价！

二、很多被忽略掉的关键因素

如果创新药真的只有5.9%的回报（而且刨除GLP-1受体激动剂后仅为3.8%），为什么MNC们还在拼命招人、买管线？为什么行业平均净利润率能常年维持在18%-20%？不应该是大量破产，遍地裁员吗？

根据 2016 年发表在《Nature Biotechnology》上的重磅实证研究（Williams et al.），文章基于 2008 年以后美股 IPO 的实际数据建模，结果非常打脸，一个处于临床前阶段的小分子药物，其通胀调整后的IRR高达 15.7%，而生物制剂（如单抗）更是达到了惊人的 18.9%。这就解释了所谓的“资本狂热之谜”。在精明的金融玩家眼里，这依然是一个能稳定产出 15%+ IRR 的优质资产池。市场对小分子药物的追捧甚至超过大分子（IPO 数量更多），正是因为小分子在临床推进速度和前期成本上更具灵活性。

既然基础盘有 15% 以上，那为什么德勤等机构总能算出个位数甚至负 IRR 呢？一篇2009 年发表在Nature review drug discovery的文章给出了极具实操价值的答案：因为大部分药企在“成本、速度、决策”这三个价值创造杠杆上做得太烂了！

文章指出，由于临床成功率下降、研发周期拉长，当时一个小分子药物的 IRR 已经被压缩到了危险的7.5%，低于药企的平均资本成本。但这绝不是宿命。可以通过以下方式的运营优化把 IRR 拉回健康区间：1）通过减少过度设计的临床试验、外包非核心业务，可降低 15% 的研发成本，直接拉升 IRR 约 2 个百分点；2）通过优化临床方案及实现规划管理，将上市时间提前 18 个月，时间就是金钱，这又能增加 IRR 约 1.5 个百分点；3）很多烂项目是因为管理层碍于面子迟迟不砍。如果能将三期临床的存活率提高 10%，又能贡献约 1 个百分点的 IRR；4）聚焦高临床价值的项目，将低价值的项目的开发资源部分挪到高价值的项目，提升高价值项目的成功率和开发速率，IRR还能提升一个百分点。四种策略兼施，IRR能够提升至13%，远高于资本成本线。

因此，把运营层面的“家务事”处理好，一个普通小分子药物的 IRR 完全可以从 7.5%拉升至 13% 以上。除了以上四点，本人认为，管线赋予的协同作用也是不可忽略的，因为企业有管线赋能，生产线/销售渠道的摊销会大幅下降，现金流会显著提升，IRR不也能提升嘛。因此，很多时候投行和咨询公司看到的低回报，其实是低效管理带来的“人祸”，而非行业本身的宿命。

此外，别忘了定价权。创新药不是普通商品，它是刚需，它是独占市场的。只要能通过FDA的审批，拿到专利保护，药企就拥有了近乎垄断的定价权。这种“特许经营”的溢价，是任何IRR模型都无法完全量化的无形资产。

三、创新药的黄金时代远未结束

既然说到这，我们就得聊聊估值。很多人看不懂，为什么一个连年亏损的Biotech公司，市值能炒到几百亿？为什么大药企的PE能给到20倍、30倍，远高于传统制造业？因为资本市场比谁都精明，他们根本不看那个被玩坏了的“全周期IRR”。他们看的是“概率权”。

在金融学眼里，一家创新药企不是一家工厂，而是一堆看涨期权的组合。如果临床失败，你亏的是本金（期权费）。如果临床成功，你赚的是几十倍的爆发。这种非对称的下注，天然就该享有高估值。只要管线里有几个First-in-class或者Best-in-class的资产，哪怕现在的IRR模型算出来是负数，资本也愿意买单——更多内容，详见阶段性期权估值法。

因此，千万别被德勤们的“低IRR”吓破了胆。那个数字，是用来吓唬不懂行的CFO和华尔街分析师的，是用来倒逼药企降本增效（裁员）的借口，也可能是帮助企业游说政府作为创新药涨价的借口。

事实上，创新药的黄金时代，远未结束。只是那个靠蒙眼狂奔就能赚钱的草莽时代，真的结束了——企业必须精准立项，必须有精明的管线资产管理策略。另外，不同类型的产品，IRR并不相同，GLP-1受体激动剂和抗癌药的投资回报率明显高于平均水平，所以药企都争相布局这些领域，哪怕是赛道拥挤不堪，甚至吃“回头草”。这也从另一个角度说明药企追逐利润的本性，而非一味地追求前沿科学和治病救人。

参考文献：

Deloitte Centre for Health Solutions. (2025).Be brave, be bold: Measuring the return from pharmaceutical innovation(15th ed.). Deloitte.

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参考阅读

阿斯利康的战略转型：一场关乎生死的自我革命