恒瑞开大，再现超百亿美元BD

据悉，本次合作基于BMS差异化的研发优势、全球临床开发能力、注册专业能力与商业化规模，以及恒瑞的药物研发引擎、技术平台及高效早研能力，将加速高价值项目的推进。

其中，这13个早期项目呈现出一个对称且极具深意的“4+4+5”阵型：4项恒瑞主导的肿瘤学及血液学项目、4项BMS主导的免疫学项目，以及5项依托恒瑞研发引擎与多元创新技术平台共同研发的创新项目。

这种结构绝非偶然的拼凑，而是优势互补与资源融合。

首先，是“4+4”的筹码互换。

从早期的化疗霸主，到PD-1时代的“抗癌一哥”，再到如今ADC、双抗等多重技术路线的全面开花，恒瑞在肿瘤领域的靶点发现、分子设计及早期临床推进能力，早已跨越了“Fast-follower”的阶段，开始具备了源头创新的实力。BMS之所以愿意在此下注，看中的正是恒瑞在肿瘤与血液赛道上那条经历了千锤百炼、高效的研发流水线。

反观BMS，作为全球免疫治疗的先驱之一（Opdivo的缔造者），其在免疫学领域的底层逻辑理解、靶点机制研究以及庞大的全球临床数据积累，是恒瑞现阶段难以企及的宝库。恒瑞通过参与BMS的4项免疫学项目，不仅能极大丰满恒瑞现有的自身免疫疾病管线，更是对其底层基础科学能力的一次高强度拉练。

其次，在5项创新项目中，将依托恒瑞研发引擎与多元创新技术平台共同研发。过去，MNC看待中国Biotech或Pharma，往往是看中某个现成的分子，买断其海外权益。而在这种传统模式下，MNC认可的是“药”本身，而非造药的“机器”。

但这5个项目不同，BMS在用真金白银为其背书：恒瑞的研发体系，已经具备了持续、稳定产出具有全球竞争力分子的底层能力。

此外，恒瑞拥有共同开发特定项目的选择权，并且有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。在传统的License-out中，中国药企在拿到首付款和里程碑金额后，往往就失去了对该药物后续命运的掌控力。一旦临床失败或MNC战略调整遭到退货，前期努力便付诸东流。而“商业化选择权”的保留意味着，如果在这些早期管线中跑出了真正的“重磅炸弹”，恒瑞有望能够与BMS并肩坐在全球商业化的牌桌上。

在本次合作框架下，BMS获得恒瑞原研项目及依托恒瑞平台共同研发项目在除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区以外的全球独家权利。恒瑞获得BMS原研项目在中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区的独家权利，BMS保留除这些区域外的全球其他区域权利。恒瑞将全面负责上述项目的早期临床开发，加速临床概念验证。

根据协议条款，BMS将向恒瑞医药支付可达9.5亿美元的相关付款，即6亿美元首付款、第一笔周年付款1.75亿美元，以及第二笔有条件的2028年周年付款1.75亿美元。该协议的潜在总交易额可达约152亿美元（包括共同研发项目选择权的行使，以及所有项目达成相应的开发、注册及商业化里程碑）。此外，恒瑞医药有权向BMS收取产品净销售额的相应分梯度销售提成（不包括中国大陆、香港特别行政区和澳门特别行政区）。

商业的本质是各取所需。作为BMS昔日的三大现金牛——来那度胺（Revlimid）、阿哌沙班（Eliquis）和纳武利尤单抗（Opdivo），正在或即将面临“专利悬崖”。

以Revlimid为例，这款曾经的血液瘤药物在仿制药的冲击下，销售额已经出现了断崖式的下跌。而心血管领域的霸主Eliquis也将在未来几年内失去独占期，面临大量低价仿制药的围剿。Opdivo在2028年前后专利到期，同时面临Keytruda的市场压制。

通常情况下，MNC会通过收购来解决问题，例如BMS当年740亿美元吞并新基（Celgene）。但在当前的宏观经济环境和欧美资本市场Biotech估值泡沫下，疯狂并购的性价比正在下降。而且，后期管线的收购竞争极其惨烈，往往面临着严重的溢价。

在这样的背景下，寻找高性价比的早期创新源头，成为了BMS理性的战略抉择。与国内众多只有一两款核心管线的Biotech不同，恒瑞是一家名副其实的Pharma。这13个项目涵盖了肿瘤、血液、免疫三个领域，如果BMS选择与多家不同的Biotech合作，其面临较高的沟通、尽职调查成本以及项目管理压力。而选择恒瑞进行“打包合作”，本质上是BMS在供应链和研发链条上的一次“一站式采购”，极大降低了跨国合作的摩擦成本。

此外，在生物医药的寒冬中，太多昔日明星Biotech因资金链断裂而倒在三期临床的门前。MNC在挑选长期合作伙伴时，越来越看重对方的财务健康度与抗风险能力。对于BMS而言，将未来几年的早期管线命运与这样一家底盘极其扎实的巨头绑定，无疑是给自己的战略投资买了一份保险。

值得一提的是，这也是恒瑞的第二笔百亿BD。2025年7月，恒瑞医药与GSK达成的合作交易，含5亿美元首付款和最高120亿美元潜在总价值。根据协议，恒瑞将PDE3/4抑制剂HRS-9821的全球独家权利（大中华区除外）及至多11个管线项目的全球独家选择权授权给GSK，覆盖呼吸、免疫、肿瘤三大领域。

未来的全球级交易，将越来越集中在那些拥有扎实底层技术平台、具备持续造血能力、能够提供从研发到商业化全链路价值的少数寡头手中。产业的马太效应，在全球化的催化下，将变得更加激烈。