6月刚过半，云顶新耀就完成了5笔交易，初看像在狂欢扫货，细看却能发现其精密的现金流折叠游戏，没有简单的“买买买”，而是通过“一卖四买”，不仅没消耗现金储备，反而借助EVER001对外授权带来的巨额首付款，实现了账面的正向净流入。

数据来源：Pharma ONE药物研发大数据平台—医药交易板块，中国医药工业信息中心

而这五笔交易值得玩味的地方在于，云顶新耀正在把亚太的临床资源，兑现为全球权益谈判中的硬通货。

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一卖四买，账上见真章

6月2日，云顶新耀将EVER001（希布替尼）除大中华区及部分东南亚国家外的全球权益授权给Travere Therapeutics，获得1.125亿美元（约合人民币8.1亿元）的首付款，外加最高10.3亿美元里程碑。

对外支出方面，引进DMX-200首付1000万美元；引进维卡格雷首付2000万人民币（约280万美元）；引进倍捷欣®首付2300万人民币（约320万美元）；虽然收购LNZ100的首付款未披露，但参考箕星药业此前引进该资产的首付及临床投入推算，其金额应该低于EVER001所带来的巨额首付。

大多数药企的license-in是消耗现金储备的，而云顶新耀则将处于临床后期的EVER001提前货币化，在5笔密集交易后，云顶新耀因首付款集中入账，实现了账面正向净流入，用全球权益的变现，反哺亚太区域权益的囤积，把未来的预期收益折叠成当下的运营资本。

双靶点对冲，不押一条路

如果“倒卖”是手段，那么肾病领域的布局就是云顶新耀的底仓。但在本轮的交易中，我们可以看到云顶新耀的“双轨对冲”风险意识。

在FSGS（局灶节段性肾小球硬化）上，云顶引进了DMX-200，一款CCR2小分子抑制剂，作用在于抗炎抗纤维化；而在PMN（原发性膜性肾病）上，云顶一边握着授权出去的EVER001（BTK抑制剂），另一边又引进天广实的倍捷欣®（第三代CD20抗体）。在同一个疾病领域，云顶新耀押注了完全不同的作用机制。

数据来源：Pharma ONE药物研发大数据平台—全球药物研发板块，中国医药工业信息中心

这可以说一种“时间差与机制差”的风险对冲。BTK抑制剂是口服小分子，便利性极高，但需面对长期用药的安全性验证；CD20抗体是注射大分子，依从性稍逊，但天广实已在中国提交了NDA且处于优先审评，获批确定性极高。云顶新耀的策略是，用确定的近端收益（倍捷欣®即将商业化）去对冲远端的高风险高回报（EVER001全球大三期）。

假如EVER001在后续全球临床中出现安全性波动，云顶新耀在亚太区依然手握一款即将上市的PMN特效药（倍捷欣®），不至于满盘皆输；假如EVER001大获全胜，那么倍捷欣®则可以作为视神经脊髓炎谱系疾病等自免疾病的补充，甚至在PMN领域与BTK形成序贯或联合疗法的探索可能。在同一适应症上保留“竞争性备份”的策略，是管理层对创新药研发不确定性的清醒认知。

新药定价权，正在东移

细看本轮BD的5家合作方，Dimerix（澳洲）、Travere（美国）、箕星药业（中国）、威凯尔医药（中国）、天广实（中国）。凡是引入的资产（除LNZ100来自美国LENZ外），云顶新耀拿到的都是“大中华区+东南亚/亚太”权益；凡是授权的资产，给出去的是“除亚太外的全球权益”。云顶新耀的这一操作释放出了地缘套利的信号，它在利用中国及东南亚市场的独特估值体系，交换全球市场的流动性。

数据来源：Pharma ONE药物研发大数据平台—医药交易板块，中国医药工业信息中心

另一方面，EVER001之所以能让Travere心甘情愿掏出1.125亿美元首付，是因为云顶新耀在中国PMN患者中拿出的漂亮1b/2a期数据，相当于用中国患者的临床数据为资产做了全球背书，再让美国伙伴为这份背书买单。

云顶新耀正在将自己打造成一个双向通道：欧美创新药想进亚太，需要经过它的本地化再加工（如LNZ100）；中国本土创新药想出海，需要借助它的亚太商业化网络（如倍捷欣、维卡格雷）。

全球化不一定是把药卖到美国或欧洲，也可以是利用不同区域的临床成本差、审批时间差和市场定价差，进行精密的权益置换，这远比多卖几万盒药更具想象空间。而云顶新耀在6月的这一系列“地缘套利”，就是将亚太地区庞大的患者资源和相对高效的临床执行速度，变现为全球创新药权益交易中的硬通货。

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