彭博看大宗 | 美国国债收益率飙升，亚洲黄金价格面临更大回调压力

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随着3月价格强劲反弹，铁矿石正逐渐成为衡量中国传统经济景气度的重要指标，其指示作用甚至超过铜价。3月的反弹主要受钢厂补库和钢铁产量回升推动。

我们认为，这轮迟来的复苏有望支撑铁矿石价格在6月底至7月前维持高于每吨100美元的基准情景水平，之后市场可能进入传统的夏末至初秋淡季。与此同时，中东局势升级仍构成潜在风险，尤其是伊朗冲突持续或霍尔木兹海峡出现长期僵局的情况。此外，全球其他地区经济放缓可能使钢材出口需求承压。

值得注意的是，在中国市场监管措施（CMRG）影响下，铁矿石价格波动率明显低于以往。

铁矿石季节性热力图

数据来源：彭博行业研究

对于黄金和白银等不产生利息收益的贵金属而言，美国30年期国债收益率升至约5.2%，对亚洲投资需求形成明显压力。

当长期美债收益率攀升至数十年来高位时，新加坡、中国香港及东京等亚洲金融中心的机构资金往往从黄金转向美国国债，以降低持有黄金的机会成本，即便中东地缘政治风险仍在升温。

不过，这种负相关关系并非绝对。如果收益率上升源于供给侧冲击，例如油价上涨推高通胀预期，那么大宗商品和债券收益率可能同步上涨。原因在于投资者要求更高收益率以补偿通胀风险，而能源及金属价格也会因此受益。

在亚洲黄金板块中，紫金矿业和山东黄金拥有最高的黄金敞口。

美国国债收益率与贵金属价格走势对比

数据来源：彭博行业研究

2025年第二季度管理层评论显示，欧洲钢铁市场正在经历政策驱动的供给收紧，但钢价和盈利能力大幅改善的进程可能比市场预期更慢，并更多体现在后续季度。

市场普遍认可欧盟碳边境调节机制（CBAM）以及更严格贸易保障措施带来的长期利好。但近期因素——尤其是进口抢运和高位库存——预计将在第二季度、并可能延续至第三季度对价格形成压制，此外，第四季度通常为季节性淡季，这意味着钢企盈利改善可能需要更长时间才能兑现。

欧洲钢铁企业二季度情绪热力图

数据来源：公司公告、二季度业绩电话会议纪要、彭博行业研究

根据我们的情景测算，在铂族金属（PGM）价格环境改善的推动下，南非矿业公司 Implats 2026财年EBITDA有望同比增长约五倍，达到约490亿兰特。若市场一致预期实现，EBITDA可能达到496亿兰特，略高于我们核心预测的485亿兰特。

不过，对于2027至2028财年，我们对铂、钯和铑价格走势的判断较市场更为谨慎。因此，无论在基准情景还是现货价格情景下，我们的盈利预测均低于市场一致预期。

这意味着：

• 2027年市场预期面临约15%-28%的下行风险；

• 若贵金属价格走弱，2028年同样存在类似压力。

即便如此，我们预计2026-2028年期间公司EBITDA仍将维持较强水平，为现金流创造和资产负债表优化提供支持。

EBITDA展望

数据来源：彭博终端公司财务数据功能MODL<GO>、公司公告、彭博行业研究

USA Rare Earth（USAR）获批收购巴西稀土矿项目 Serra Verde，从估值角度看交易价格相对便宜，这与项目刚投产且仍处于产能爬坡阶段、面临较高执行风险的特征相符。

根据公告条款计算，该交易对目标资产估值约为28亿美元；若按当前USAR股价计算，估值可能更高。即便如此，其前瞻估值倍数仍低于Lynas和MP Materials等同业公司。

单从估值折价来看，这一交易具有吸引力。但关键问题在于，Serra Verde并非作为独立资产被收购，其未来价值将取决于USAR能否在复杂且依赖外部环节的供应链中保留足够利润空间。

换言之，真正决定交易成败的并非收购价格，而是后续供应链整合和运营执行能力。

稀土企业前瞻估值比较（2027年）

数据来源：公司公告、彭博行业研究

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