半年4笔BD出海，"小恒瑞"600亿市值走出自信

从去年9月国内创新药指数见顶至今，板块最大跌幅已达60%。头部药企无一幸免——恒瑞医药、百利天恒、百济神州、石药集团等股价均出现大幅回撤。

但在这一片肃杀之中，海思科却走出了独立的行情。截至2026年6月26日，公司股价报55.99元，总市值稳稳站在627亿元上方。一家靠主打小分子创新药的企业，凭什么在创新药寒冬里守住600亿台阶？

要理解海思科的自信，必须回溯它的来时路。

成立于2000年，早年从肠外营养等特色仿制药起家，2012年在深交所上市后正式开启创新征程，已有环泊酚注射液、安瑞克芬注射液、苯磺酸克利加巴林胶囊和考格列汀片4款创新药上市。

此外，自2015年起便通过独立出海、对外授权、联合开发等多种模式推进国际化布局，已有环泊酚、TYK2、DPP1、PDE3/4、Nav1.8共5款创新药实现出海，国际化步入正轨。

在中国创新药行业，一直流传着一句话：得肿瘤者得天下。

中国创新药行业几乎所有的聚光灯都打在肿瘤赛道——君实、信达、百济神州靠PD-1成名，荣昌、科伦、百利天恒靠ADC破圈，CAR-T、双抗、PROTAC等新技术平台的首选落地场景，几乎无一例外都是肿瘤。据不完全统计，截至2025年底，中国在研肿瘤药物靶点集中度超过60%，TOP10靶点几乎全部与肿瘤相关。

这家被业内称为“小恒瑞”的企业——海思科，正以一种极其自信的姿态，在资本市场上演着一场漂亮的翻身仗。它的首个1.1类新药是静脉麻醉药，并非肿瘤药，它的第一笔重磅对外授权来自呼吸系统药物，同样与肿瘤无关。

在扎堆内卷的肿瘤红海之外，它选了麻醉这条更窄、但也更安静的路。

这条路走得并不轻松。2020年至2025年，海思科完成了一场从仿制药企向创新药企的艰难跨越。

营收从33.3亿元增至43.88亿元，其中2021年受集采冲击跌至27.73亿元的低谷，此后连续四年正增长，2025年增速进一步加快至17.91%。业绩加码的背后，是环泊酚的持续放量。自2020年12月获批上市以来，短短五年间，环泊酚销售额从零起步，一路攀升至2025年的17亿元，完成了一场“从0到17亿”的跨越。更重要的是，它已在静脉麻醉药市场稳居份额第一，真正担纲起麻醉龙头的角色。

但利润端波动远比营收剧烈，扣非净利润在2021年触底3497万元后，2023年反弹至2.42亿元，2024年回落至1.32亿元，2025年又回升至1.67亿元。五年间，归母净利润与扣非净利润的“剪刀差”始终存在。

然而2026年一季度，海思科交出了一份“炸裂”的成绩单，单季度营收15.64亿元，同比增长75.33%，扣非净利润5.22亿元，同比暴增936.28%，单季利润相当于2024年全年的4倍。

图：海思科 2026第一季度业绩

业绩复盘之后，一个绕不开的问题摆在面前：营收在增长、环泊酚在放量，钱都去哪了？

在海思科公布的研发投入来看，2025年海思科研发费用达8.04亿元，同比增长28.87%，远高于营收增速。若算上资本化研发投入，全年研发总投入高达10.85亿元，占营收比例达24.72%。这意味着，公司每赚100元收入，就有近25元重新投入研发。

 图：海思科2025年度报告

高强度的研发投入直接侵蚀了当期利润，2025年研发费用是扣非净利润的4.8倍，若算上资本化部分，研发总投入更是扣非净利润的6.5倍。但正是这种“以利润换未来”的投入节奏，换来了在研管线的快速扩容。

截至2025年底，海思科共有53个在研制剂项目，其中创新药29个，改良型新药3个，仿制药21个。进入临床阶段的1类创新药产品达20个，覆盖麻醉镇痛、呼吸系统、自身免疫、代谢性疾病及抗肿瘤五大领域，同时涉及电解质及营养、肾脏/泌尿、皮肤及五官科等多个细分方向。

在研管线中，多个项目已进入后期临床阶段。呼吸领域，HSK31858（DPP-1抑制剂）非囊性纤维化支气管扩张症已进入国内III期临床，其II期临床研究成果发表于《柳叶刀·呼吸医学》。HSK39004（PDE3/4双重抑制剂）两项剂型均已完成II期临床，吸入粉雾剂已纳入国家突破性治疗品种。自免领域，HSK39297（CFB抑制剂）已于2025年12月提交阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）上市申请并获优先审评。代谢领域，HSK31679（THR-β激动剂）MASH适应症已完成II期临床，并被纳入突破性治疗品种。

国际化方面，环泊酚“全麻诱导”适应症NDA已于2025年7月获FDA受理，正在审评中。HSK47388于2025年8月在澳洲完成I期临床，其美国IND申请也于2025年7月获FDA批准，海外临床布局正在提速。

图：海思科 在研管线情况

环泊酚是今天的支柱，但身后庞大的在研管线与国际化步伐，才是海思科明天的想象空间。

研发投入是“烧钱”，BD交易则是“造血”。丰富的在研管线不仅支撑了未来的营收想象，更在现实中已经转化为真金白银。

2026年，海思科的BD交易迎来了大爆发。上半年四笔交易，覆盖呼吸、镇痛、肿瘤、自免四大领域，累计总金额超60亿美元，首付款及近期里程碑款超过2.6亿美元。合作伙伴从意大利Chiesi、美国AirNexis，升级至艾伯维与礼来。

尤为值得关注的是与礼来的合作。不同于以往单纯转让某个成熟分子，礼来此次是以最高30.54亿美元的对价，委托海思科利用其小分子平台开发最多五个靶点的早期项目。这标志着海思科的BD逻辑发生了质变：从“卖分子”进阶为“卖研发能力”。

在肿瘤赛道拥挤不堪的十年里，海思科选择了一条少有人走的路。它没有盲目追逐风口，而是扎根麻醉领域，用环泊酚证明了自己，又用持续的研发投入构建了护城河，最终通过密集的BD交易实现了价值兑现。

从2020年环泊酚上市，到2026年BD大爆发，海思科完成了从仿制药企到创新药企、从“卖药”到“卖能力”的转身。这不仅是一家公司的突围史，也为中国药企在红海之外开辟出一条不同的路径。

参考资料：www.haisco.com、公告及财报等