第一三共的ADC泡沫教训，爆款王牌为何沦为经营陷阱？

发布时间：2026-07-06来源：药事纵横

近几年资本市场对 ADC 药物的炒作热度持续走高，不少投资机构直接将这类偶联药物看作实体瘤治疗的终极解决方案。只要企业管线里布局了 ADC 候选药物，就能在一级、二级市场收获估值抬升。但结合真实临床推进、商业化落地情况来看，行业虚高的估值泡沫正在快速消散，行业竞争早已不再简单评判企业有没有 ADC 管线，各家比拼的核心落到临床数据兑现能力、产品实际临床价值和长期商业化盈利能力上。

第一三共凭借德曲妥珠单抗实现业绩暴涨后，一度被市场视作 ADC 赛道的标杆企业，几乎所有行业研报都把这家日本药企的发展路径当作行业范本。但如果抛开单品亮眼的销售报表深挖企业经营现状就能看出，它短期业绩爆发完全依托 DXd 平台下这一款独家产品，并不代表企业具备跨国药企成熟、均衡的综合研发与运营能力。单品红利带来的盲目扩张，最终引发多条管线临床失败、新建产能大幅计提减值等连锁问题，也打破了市场对这家 ADC 龙头的乐观预期。

市面上大量行业解读都在过度美化第一三共的转型选择，梳理企业过往经营脉络不难发现，其布局 ADC 赛道并非精准预判行业风口的长远布局，更像是传统业务增长触顶后的被动选择。2016年前后，第一三共核心营收支柱为心血管类药物，市场空间逐年收缩，企业找不到其他具备增长潜力的创新药赛道，才集中全部资源押注肿瘤 ADC。这种被动入局的背景，也决定了企业后续一系列激进的经营决策：依靠德曲妥珠单抗拿下HER2 低表达这块空白市场后，管理层直接套用单品成功经验，大规模扩建生产基地、和外包厂商锁定长期产能，完全忽略新药研发本身极高的不确定性。

图1. 第一三共产品注射用德曲妥珠单抗在国内上市

德曲妥珠单抗能够实现商业化大获成功，核心原因是 DXd 平台可以实现较高药物载荷比，同时具备独特的旁观者杀伤效应，精准填补了 HER2低表达乳腺癌无有效治疗手段的空白，这种细分市场红利具备极强不可复制性。肿瘤不同靶点对应的肿瘤微环境、耐药机制差异巨大，药物递送难度也天差地别，但第一三共管理层形成了固化思维，试图依靠同一套技术平台覆盖全部实体瘤靶点，直接导致多条在研管线临床数据不及预期。

TROP2 靶点候选药物德达博妥单抗的研发挫折，是这套经营思路催生的典型失败案例。相较于研发体系成熟的 HER2 靶点，全球药企在 TROP2 ADC 研发中普遍面临疗效有限、药物毒副作用偏大、适用人群边界模糊等难题，多数企业推进临床时都保持谨慎态度。但依托德曲妥珠单抗积累的市场信心，第一三共直接将研发重心放在非小细胞肺癌大适应症上，投入巨额资金开展覆盖广泛人群的大型三期临床，最终总生存期关键指标未达到预设终点，只能大幅缩减适用人群范围。这次研发失利不仅让企业缺少承接德曲妥珠单抗的第二增长曲线，前期提前布局的大规模生产厂房直接闲置，为后续大额资产减值埋下隐患。紧随其后的 HER3-DXd 候选药物更是暴露企业内部临床管控漏洞，药物生产环节质控出现瑕疵，临床试验中出现多例致命不良反应，最终企业只能主动撤回上市申报，彻底错失肺癌细分市场布局窗口。

产能大规模减值，是第一三共激进经营策略最集中的体现。医药行业产能规划通用逻辑，一定是跟随管线临床进度逐步匹配产能规模，按需搭建产线才能规避闲置风险。但为了抢占全球 ADC 市场份额，第一三共仅凭理想化的远期销售预测，在多数候选药物还停留在临床二期、三期阶段时，就在全球多地新建自有工厂，同时和多家 CDMO 签订长期固定产能采购协议。多条管线临床失败后，原本规划的市场需求不复存在，提前布局的产线全部沦为无效资产，叠加外包厂商违约赔付、工厂停工折旧计提，单季度利润出现大幅缩水，也给国内正在扩产 ADC 产能的药企敲响警钟：决定 ADC 企业长期竞争力的从来不是厂房规模，而是能够持续产出优质临床数据的自有技术平台与梯度管线。

图2. 第一三共收入按财年（2025年4月-2026年4月）口径统计收入情况

和第一三共依靠单一爆款拉动增长、抗风险能力薄弱的模式相比，国内 ADC 创新药企走出了完全不一样的发展道路，这套路径也更适配长期产业发展。国内 ADC研发起步阶段确实出现过扎堆布局 HER2、TROP2 成熟靶点的乱象，不少初创企业直接照搬海外成熟技术方案，造成同质化管线泛滥、行业内卷严重。但近三年行业自然完成一轮淘汰，真正掌握自主核心技术的头部企业，已经跳出同质化低价竞争，找到了贴合自身优势的研发方向。

国内 ADC 企业的竞争优势，不能简单归结为生产成本更低，核心竞争力在于精准挖掘海外巨头忽视的临床痛点，同时完成偶联药物全链条技术自主研发。跨国药企研发资源大多向发病率高、受众基数大的欧美主流癌种倾斜，鼻咽癌这类国内高发、海外患者稀少的瘤种，极少有海外企业投入资源深耕。宜联生物针对 B7-H3 靶点打造的 ADC 药物，专门聚焦复发难治鼻咽癌，攻克了该靶点长期难以突破的技术瓶颈，三期临床拿到全球首个阳性关键数据，最终将海外权益授权给罗氏并收获大额首付款。这种立足国内未被满足的临床需求，再反向输出全球市场的研发思路，是海外药企很难复刻的差异化优势。

底层偶联技术层面，国内头部企业也摆脱了对海外平台的依赖。海外 ADC 产品大多采用单一抗体靶点设计，普遍存在肿瘤耐药、适用癌种狭窄的短板，百利天恒、科伦博泰等企业自主搭建技术平台，率先落地双抗 ADC 研发路线，依靠双抗原结合机制缓解药物脱靶毒性、延缓肿瘤耐药问题。其中百利天恒研发的 EGFR/HER3 双抗 ADC，在多线耐药三阴性乳腺癌、晚期肺癌临床试验中取得全球领先数据，打破海外企业在双表位偶联药物领域的技术垄断；科伦博泰自研 OptiDC 平台实现毒素、连接子、全序列抗体自主开发，平台产出核心产品与默沙东达成全球化合作，足以证明本土技术平台具备孵化全球重磅产品的潜力。

当下国内 ADC 行业正在加速洗牌，本质是区分具备原创技术实力的企业和仅做简单药物拼接的仿创企业。没有自主连接子、毒素、抗体研发能力，单纯采购外部组件组装 ADC 管线、无法形成差异化临床优势的小型 Biotech 正在逐步退出市场；掌握完整自主研发链条、坚持差异化靶点布局、围绕真实临床需求开发药物的头部企业，持续收拢行业研发资源。行业降温不是赛道发展遇冷，而是产业从粗放式跟风研发转向高质量创新的必经阶段。对比第一三共单一产品支撑业绩的脆弱模式，国内多家企业同步推进多条差异化管线的集群研发模式，能够更好抵御单条管线研发失败带来的经营冲击。

但客观来看，国内 ADC 企业目前仅实现了产品层面的突破，距离真正具备全球化运营能力的跨国药企还有不小差距。现阶段大部分本土药企海外商业化都选择权益授权模式，企业仅能拿到前期首付款和阶段性里程碑付款，无法分享药物上市后全球销售带来的持续利润，大量优质自研资产容易被海外大型药企低价收购。更深一层的短板在于，国内创新药企普遍缺少成熟的海外运营团队，自主牵头开展海外多中心临床、搭建海外商业化销售渠道、统筹全球供应链的能力仍有明显欠缺。同时国内医保常态化降价机制、国内创新药赛道激烈竞争，仅依靠本土市场销售收入，很难持续支撑 ADC 这类高投入管线的长期研发开支。

第一三共由盛转衰的完整发展历程，给国内ADC 从业者提供了极具参考价值的现实案例。仅靠一款爆款药物带来短期业绩红利无法支撑企业长久发展，脱离管线进度盲目扩张产能、研发布局，最终会反噬企业整体经营。能够穿越行业周期的药企，需要分层布局梯度管线、建立完善临床风险评估机制、搭建完整上下游产业配套。未来 ADC 赛道比拼不再是单一药物、单项技术的单点竞争，而是技术迭代速度、管线梯队搭建、研发风险管控、全球商业化运营、全产业链配套能力的综合比拼。

国内药企不需要复刻海外药企大规模扩产、押注单一靶点的激进发展路线，也不必扎堆拥挤的成熟靶点陷入价格内卷。依托国内独特疾病谱挖掘细分临床需求，持续深耕偶联药物底层原创技术，循序渐进搭建自有海外运营体系，避开单品依赖、超前扩产这类行业常见陷阱，就能长期维持自身差异化竞争优势。

全球 ADC 产业格局正在发生改变，行业研发重心逐步向亚洲市场转移已经是明确趋势。第一三共的崛起依托特定时代单品红利，存在极强偶然性；国内 ADC 产业的整体突围，是多年技术积累、贴合本土临床需求、国内生物医药产业链持续升级共同作用的必然结果。短期海外权益授权、多条管线临床取得阳性数据只是行业发展起点，长期来看，掌握全链条自主技术、配套完整上下游产业链、具备独立全球化运营能力的本土创新药企，才有机会打破海外企业长期垄断，重塑全球实体瘤创新药市场格局。

参考文献：

[1]

[2] Daiichi Sankyo Europe GmbH，https://www.daiichi-sankyo.eu/

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