德琪医药盈利，中国biotech的B样本

氨基观察-创新药组原创出品

作者 | 蔡九

盈利数字背后，双轨体系的胜利

能率先造血上岸的Biotech必然不是靠运气，而是找到了正确的商业模式，德琪医药便是如此。其盈利成绩单，本质是“成熟产品商业化创收+在研管线BD变现”双轨体系的胜利。

两条增长曲线，构成公司基本盘。

第一条是商业化创收稳定打底。希维奥^®作为全球首款获批的XPO1抑制剂，在多发性骨髓瘤、弥漫性大B细胞淋巴瘤等领域拥有独家临床价值，现已在10个亚太市场获批，在其中5个市场纳入医保目录。依托合作方翰森医药在中国大陆成熟的商业化渠道以及德琪医药在亚太市场的布局优势，产品持续输送稳定经营性现金流，构筑业绩基本盘。

第二条曲线，则是对外BD兑现增量，也是本次盈利的关键推手。2026上半年，公司相继牵手UCB、MPM BioImpact，落地两笔BD合作。目前，公司已收到UCB支付的6000万美元首付款，该笔款项是本次实现盈利的重要因素。

而这份亮眼数据背后，底层支撑是AnTenGager^®差异化技术平台。

全球TCE长期卡在两大行业痛点：一是给药后极易诱发细胞因子释放综合征（CRS），安全风险突出；二是持续刺激会造成T细胞过度活化、快速耗竭，药效难以维持。

海内外头部药企都在针对性攻坚，德琪的AnTenGager^®是目前技术路线优势最突出的方案之一。

该平台核心创新是空间位阻遮蔽机制。分子常态下隐藏CD3结合位点，只有当药物与疾病相关抗原DAA特异性结合后，分子构象发生改变，才会暴露CD3位点激活T细胞。

相比于其他遮蔽技术，空间位阻遮蔽机制具备显著的差异化优势。与依赖外源封闭多肽、肿瘤微环境蛋白酶切割或酸碱度变化的遮蔽策略相比，AnTenGager^®采用空间位阻机制，依靠抗体自身的空间折叠实现可逆遮蔽，仅通过内置短柔性连接肽挂载CD3结构，无需引入可被酶切的外源封闭多肽片段，有望降低外源多肽带来的免疫原性风险，更有利于长期重复给药。与此同时，该技术不依赖特定蛋白酶或局部酸性微环境，只要病灶存在相应靶抗原即可触发活性，从而降低蛋白酶表达不足、切割效率有限或酸碱度响应不稳定等因素对药物激活效果的影响。

另外，该平台叠加双重结构优势。第一，采用二价DAA+单价CD3的2+1构型，二价靶向设计大幅提升低表达肿瘤抗原的结合亲和力，更低给药剂量即可达成治疗效果；第二，自研独特的CD3序列，拥有快结合、快解离的动力学特征，脉冲式激活T细胞，完成肿瘤杀伤后快速脱离靶细胞，杜绝持续信号刺激带来的T细胞耗竭，从根源降低CRS细胞因子风暴风险。

技术壁垒直接拓宽应用边界。AnTenGager^®平台适配血液瘤、各类实体瘤、自身免疫病多赛道，广谱开发潜力清晰。而德琪医药能够持续拿下跨国药企大额BD合作，也意味着该平台的价值，正在持续被跨国药企定价、兑现。

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下一个期待，正循环再提速

市场看待德琪医药，必然不会局限于阶段性扭亏这个单一里程碑，而是一套完整商业飞轮的加速运转。

对于biotech来说，随着管线临床价值兑现、BD回款，有望反哺内部研发，从而进入正向循环轨迹，后续管线产出、资产变现节奏有望持续抬升，长期价值释放空间被进一步打开。

德琪医药看起来也是如此。公司 “成熟产品造血+管线BD变现” 双增长曲线，有望同步提速。

商业化基本盘上，希维奥^®现金流输出保持稳健；另一重磅管线 ATG-022（CLDN18.2 ADC）已顺利拿下III期临床批件。如果III期推进顺利，其临床价值将具备颠覆性意义，商业想象空间极为富裕。

原因不难理解，该靶点商业潜力早已被市场印证。CLDN18.2作为消化道肿瘤黄金靶点，安斯泰来单抗Vyloy在2025年斩获631亿日元（超4亿美元）销售额，而这份成绩还是在仅覆盖高表达患者、临床获益存在短板的前提下达成，赛道天花板肉眼可见。

相较竞品，ATG-022有望成为少见的全能型选手。一方面，不仅覆盖中低表达人群，疗效拥有BIC潜力。

另一方面，安全性表现同样亮眼，有望与化疗+PD-1联合切入前线治疗的前置条件，覆盖场景更为广泛。东吴证券测算，该管线全球销售峰值有望达102亿元。

同时，AnTenGager^®平台，有望成为稳定输出的 “现金引擎”。逻辑在于，支撑该平台BD常态化落地的多重条件正在汇聚。

其一，TCE赛道逻辑持续走强。过去几年，应用边界从血液瘤延伸至实体瘤、自身免疫疾病，临床价值不断被临床试验佐证，也推动跨国药企合作意愿持续走高。

其二，全球药企集体加码TCE赛道，但拥有底层差异化技术的优质资产供给稀缺，德琪独有的差异化平台壁垒突出，管线议价能力显著占优；

其三，公司高价值管线储备充足。目前已经落地十条候选分子，各具特色。例如，ATG-112（ALPPL2×CD3）、ATG-110 (LY6G6DxCD3)等均属于全球首创，全球暂无同靶点竞品，靶点稀缺叠加独家平台技术，是跨国药企收购、授权的优质标的，同时三特异性下一代分子也已布局，长线储备充足。或许，下一个BD已经在路上。

随着AnTenGager^®平台越发成熟，自研迭代效率会继续提升，持续落地的海外大额BD合作，又会反向强化平台行业知名度，进一步提速全球BD进程。这个技术平台的商业想象空间，无疑值得市场持续跟踪、关注。

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长期答案：中国平台型biotech的上限，能有多高？

拉长国内创新药产业周期看，德医医药是极具标杆意义的样本。依托自研管线商业化+平台BD变现的双轨打法，叠加极致轻资产运营思路，它走出了国内平台Biotech的差异化路径：不只是成为biopharma，轻资产运营也大有可为。

这样的路径，海外有成熟的样本，美股上市的Genmab，手握多个抗体平台，接连产出了达雷妥尤单抗、奥法木单抗超级重磅炸弹，及amivantamab、teclistamab等6个重磅产品，商业模式经过长期验证。

财务与估值层面充分印证这套模式的含金量。2025年Genmab全年营收37亿美元，全年经营性利润超12.6亿美元，价值创造能力不菲；二级市场同样给予认可，2021年市值一度突破300亿美元，当前接近200亿美元，折合千亿人民币量级，是全球资本市场认可的平台型标杆。

但德琪这类中国轻资产平台，相比Genmab具备本土独有的结构性优势，成长天花板理论上更高。逻辑在于三点。

第一是全产业链效率优势。国内拥有全球最完整CRO、CDMO配套集群，靶点筛选、分子构建、药效评价、中试开发全环节本土服务商充足，同等研发预算下，管线迭代速度、临床前候选分子产出量显著高于欧美企业。这也意味着，资产供给端的创造力，会更强。

第二是临床与政策成本红利。国内突破性疗法、附条件批准、优先审评等政策持续落地，ADC、TCE、双抗等前沿生物药的临床推进周期、整体投入均大幅低于海外。资产从临床前走到上市的时间与资金成本双重压缩，资产兑现效率进一步提升。

更关键的是，德琪模式进取性更强，形成独一无二的双增长飞轮。Genmab早年几乎完全依靠对外授权、仅拿销售特许权，自主商业化管线占比偏低；而德琪一边依靠 AnTenGager^®平台持续对接跨国药企，落地大额海外BD交易，回款快速增厚当期利润；另一边手握ATG-022重磅资产，有望接力贡献长期稳定销售现金流，两套增长引擎并行。

很显然，拉长时间维度，德琪医药资产产出规模、长期收入弹性，都有望超越海外平台性企业。

不过，现阶段二级市场并未形成统一乐观定价。和铂医药等持续贡献大额BD、持续盈利的企业，市值也就在百亿港币左右；而已经迈入盈利节点的德琪医药，市值更是不到三十亿港币。

当然，客观来看，国内一众轻资产平台型Biotech仍绕不开 “发展周期短” 的天然局限，全球化变现的长跑才刚刚开启。这套 “商业化造血+平台BD” 的双轨循环能否稳定运转，还要靠持续出彩的临床数据、常态化跨国授权交易、自研产品商业化放量三大核心信号持续佐证。

但历史告诉我们，被“忽视”的价值背后，也恰恰藏着最值得挖掘的预期差。