从心血管器械到医美、减重：乐普医疗重画增长曲线

8月17日，乐普医疗发布公告，其控股子公司上海民为生物自主研发的MWN117注射液获得国家药监局临床试验批准，用于超重或肥胖。

MWN117是一款靶向INHBE的siRNA药物。按照公司披露的非临床研究结果，MWN117的目标包括降低体脂率和内脏脂肪、维持肌肉量，并探索与GLP-1受体激动剂联用。公司称，动物研究中单次注射药效持续至12周。

乐普医疗曾经最鲜明的标签是冠脉支架和心血管植介入。随后逐渐拥有了药品、IVD、外科器械、医疗服务；这几年又继续向皮肤科医美、神经调控、脑机接口和创新药扩张。现在，一款减重siRNA进入临床。

一家从心血管器械成长起来的企业，业务边界越走越远。与此同时，乐普自己也在改变描述公司的方式。

• 2023年，乐普强调通过"平台化业务布局"抵御单一产品的政策和市场风险，把眼科、齿科、皮肤科等消费医疗视作新机会。

• 2024年，公司明确提出各业务景气度分化，要缩减仿制药投入、布局创新药、优化红海业务。

• 2025年，公司直接把这一年定义为"战略转型关键的一年"，提出业务由"基础（集采）"向"创新驱动（非集采）"转型。

# 从财务报表看转型动因

乐普过去三年的收入与利润波动较大。

2024年收入61.03亿元，较2023年的79.80亿元明显下滑；2025年恢复至64.83亿元，但未回到2023年水平。归母净利润从2023年的12.58亿元降至2024年的2.47亿元，2025年修复至9.62亿元。经营现金流2025年达到15.17亿元，显著改善。

2023年收入含应急快速检测试剂和PCR设备形成的高基数。2024年三大板块收入均下降：药品板块同比降42.25%，医疗器械降9.47%；当年公司确认了较大规模的资产、商誉及存货减值。

但冠脉业务本身并没有随整体收入大幅萎缩。2024年冠脉植介入收入16.22亿元，同比增长6.35%；结构性心脏病收入4.69亿元，同比增长44.03%。2025年冠脉植介入收入16.44亿元，同比增长1.39%；结构性心脏病5.28亿元，同比增长12.41%。

传统医疗需求仍在，手术量和部分核心产品仍在增长。改变的是这些业务能够给一家大型上市公司贡献怎样的增长率和利润率。

2025年总收入恢复6.22%，净利润增长289.57%，经营现金流15.17亿元。传统业务仍产生相当规模的现金流，但很难再复制过去依靠高值耗材渗透率提升、价格较高、市场快速扩张带来的成长速度。

2025年，公司在经营战略上增加了一条新的分类轴：基础业务和创新转型业务。

医疗器械里，成熟集采产品属于基础业务，神经调控等创新产品承担转型任务。药品里，仿制药和原料药提供稳定收入和现金流，创新药承担未来增长。医疗服务及健康管理里，传统医疗服务属于基础业务，皮肤科药械则被定义为"非医保、自主定价"的新增长极。

这是给集团内部不同业务分配了角色：哪些负责现金流，哪些负责增长，哪些负责承担创新风险。

# 推动变化的外部环境

推动乐普变化的因素并非个例，整个行业都在面对。

成熟高值耗材进入"规模+效率"竞争。 2020年首轮国家冠脉支架集采后，中选产品价格由此前平均约1.3万元降至700元左右，降幅超90%。但临床使用未减少。到2026年4月，集采冠脉支架累计使用超1000万个，占同期支架使用量九成以上；全国PCI手术量从2020年约100万例增长到2024年约190万例。需求增长，不再自动转化成同等幅度的收入和利润增长。到2026年，国家层面累计组织11批药品、6批高值医用耗材集采。集采已经是长期经营条件。

DRG/DIP改变医院经济决策。 截至2023年底，全国超九成统筹地区开展DRG/DIP付费。医疗器械创新必须回答：用了这个产品，整个治疗效率有没有提高？能否缩短手术时间、降低并发症、减少住院时间？增加的器械成本能否由其他环节的节省抵消？器械创新正在从证明产品价值，转向证明治疗全过程价值。

部分领域仍有明确增量。 人口老龄化、慢病增加、复杂手术开展量上升，持续拉动需求。国家推动医疗卫生领域设备更新，支持装备和信息化设施迭代升级。2025年，国家药监局批准创新医疗器械76个，同比增长17%。市场内部出现分化：成熟同质化产品强调成本和效率；解决未满足临床需求的新技术，仍能获得政策和市场资源。

支付来源成为战略变量。 乐普2025年年报对皮肤科业务的目标直接表述为：布局非医保、自主定价的消费医疗新增长极。公司称自2019年起推动部分业务由医保支付向非医保支付转型。2025年聚乳酸面部填充剂、透明质酸等产品陆续上市，皮肤科业务收入1.15亿元。医美给医疗企业提供了一种不同的支付结构：个人支付而非医保支付，市场定价而非集中采购定价。对院内业务高度集中的企业，这本身是资产组合上的风险分散，也是在寻找传统心血管器械业务越来越稀缺的能力：自主定价。

# 医疗器械企业的四种战略方向

过去，一家医疗器械公司的增长逻辑相对清晰：找到快速增长的细分市场，完成国产替代，拿证，进医院，扩大销售队伍，提高渗透率。当越来越多品类进入成熟期，企业不能再按同一种经营逻辑管理所有产品。

成熟业务转为"现金流底盘"

集采产品对已形成规模的大型企业，可能是最重要的现金流来源之一。乐普2025年明确提出，基础集采业务通过组织效率、成本控制、供应链管理和营销队伍改造保持稳定经营，为转型提供资金。成熟产品的任务是规模、利润和现金流；新业务的任务是成长。

寻找仍有技术和临床溢价的创新

创新的要求在提高。仅做参数更好的同类产品，未必能恢复过去的利润空间。有价值的创新需要解决新临床问题、建立新治疗路径、形成新品类。乐普在器械领域继续押注神经调控和脑机接口。2025年国家药监局高端医疗器械支持政策专门提及人工智能、生物材料、脑机接口等方向；监管改革文件明确支持医用机器人、脑机接口、高端植介入器械等创新。风险更高，但若成功，面对的不是充分竞争的成熟品类，而是仍有可能形成新临床价值和新价格体系的市场。

改变支付来源

眼科、齿科、医美、康复、健康管理等领域不断吸引传统医疗企业，一个重要原因是部分市场由消费者直接支付，企业可以减少对单一医保支付体系的依赖，通过产品差异化、品牌和服务建立价格体系。但进入自费医疗，是从一种竞争方式进入另一种：院内市场考验临床证据、医院准入和专业销售；消费医疗则增加了品牌、渠道、消费者认知和获客成本。乐普能否把冠脉介入中形成的研发和材料能力转化为医美市场的品牌与渠道能力，还需要时间验证。

从"产品公司"变成"疾病公司"

一家做冠脉支架的公司为什么做减重药？按器械和药品划分行业，这是跨界。按疾病看，逻辑并不远。肥胖、高血压、高血脂、糖尿病与心血管疾病高度关联。乐普2025年把创新药重点放在代谢和心血管领域，同时布局GLP-1多靶点药物、ActRII抗体、以及针对INHBE、Angptl3、AGT等靶点的siRNA药物。

一家公司可以定义自己为"生产冠脉器械的公司"，也可以定义为"围绕心血管和代谢疾病提供解决方案的公司"。第二种定义允许更大的业务边界，但要求企业拥有可跨产品迁移的平台能力：研发、临床、注册、制造、医院渠道、BD和资本配置。否则，"平台化"就是没有协同效应的多元化。判断医疗器械企业跨界是否合理的标准：新业务能否复用原有核心能力。

# 乐普的答案尚未验证

MWN117仍然只是早期临床项目。公司公告明确提醒，项目存在临床试验失败、研发投入大、周期长及审评审批失败等风险。

2025年皮肤科业务收入约1.15亿元，相对集团64.83亿元的总收入还很小。神经调控刚开始商业化，脑机接口更早。

但从公司战略看，一套资产配置框架已逐渐成形：

冠脉等成熟业务：负责规模和现金流；传统药品和医疗服务：维持基本盘；心血管创新器械、神经调控：寻找器械领域新的技术溢价；皮肤科医美：寻找医保之外的支付来源和自主定价；创新药和减重：进入更大的心血管代谢疾病市场；国际化：在国内市场之外寻找新的收入空间。

2025年乐普海外收入12.57亿元，占公司收入19.38%，同比增长25.45%。

中国医疗器械产业过去二十年的很多龙头，都成长于国产替代加速、医院需求增长、医疗技术渗透率提高的时代背景。今天这些力量并未全部消失，但集采已常态化，DRG/DIP正在改变医院经济决策，成熟品类越来越强调效率。与此同时，人口老龄化和疾病需求继续增长，设备更新、创新器械政策和新的临床技术又在创造机会。

对医疗器械企业而言，问题已经不只是"下一个产品做什么"，而是：哪些业务应该追求规模，哪些贡献现金流，哪些值得继续创新，哪些能形成新的支付来源，以及企业凭什么获得下一阶段的定价权。

乐普的具体选择未必适合每一家企业。没有药物研发平台的公司没必要因为减重热门就做减重药；没有消费者渠道和品牌能力的企业，不能因为医保压力就贸然进入医美。可以借鉴的是它开始把内部业务按经济属性重新分类：成熟业务追求效率，新业务追求差异化；基本盘负责确定性，创新投资购买未来的不确定性。

MWN117最终会不会成功，现在不知道。但它出现在乐普的管线里，本身是一种信号：一家曾由冠脉支架定义的公司，正在寻找不再由某一个产品定义自己的方式。