荣昌生物，还有惊喜吗？

一大波国际化重磅节点在路上

过去几年，荣昌生物最大的惊喜来自BD层面，五年时间里完成了四笔对外授权，交易总金额超过126亿美元，累计首付款超过10亿美元。但BD不只是短期现金流的补充，长期全球化收益是更大的期待，也可能成为荣昌生物惊喜的来源。

目前，荣昌生物两大验牌节点临近：

• 维迪西妥单抗方面，辉瑞已完成联合治疗一线UC的III期临床入组，预计2027年上半年读出核心数据并确立申报策略。

• 泰它西普方面，VOR正在推进重症肌无力全球III期试验，预计2027年上半年读出顶线数据。

任一数据读出积极，都将成为荣昌生物的价值催化。具体而言，将带来三个层面的收益。

第一层，是里程碑款的兑现。

任何一项交易，里程碑款都是大头，荣昌生物也不例外。上述数据一旦读出积极，将解锁相应的里程碑收入。其中，与Vor的合作尤为值得关注。双方合作总共对应41.05亿美元里程碑，gMG的III期一旦积极，将解锁部分节点。

另外，更值得关注的是股权价值的解锁。Vyvgart首个III期阳性结果公布之前，argenx市值便已经维持在60亿美元左右；首个阳性结果公布后，市值瞬间上行至100亿美元附近。目前，argenx在美股的市值更是高达650亿美元。而Vor不到14亿美元。泰它西普若拿出积极数据，市场将会将其对标argenx，Vor的公司价值将相应重估。

在与Vor的交易中，荣昌生物理论上最高可认购Vor扩大后股本的23%，并且行权价格几乎可以忽略不计。因此，这一部分对应了潜在的超额收益。

第二层，是销售分成的持续兑现。

对于任何一笔BD来说，之所以被称为长期收益，在于会有相应的销售分成。例如，Vor 将就许可产品在授权区域内的年度净销售额，向荣昌生物支付阶梯式销售提成，区间为高个位数至中双位数。年度净销售额对应的是产品实际对外销售的金额，这将是不容忽视的长期收入来源。

全身型重症肌无力属于自免领域的大适应症，全球确诊患者约70-80万人。FcRn抑制剂Vyvgart作为该赛道标杆产品，2025年全年实现产品净销售额42亿美元（含CIDP等其他适应症，但重症肌无力是主要来源），同比增长90%——这还是在全球累计约19000名患者使用该药物的情况下取得的，充分印证了该赛道的商业潜力。这也意味着，荣昌生物未来的销售分成潜力可观。

一线尿路上皮癌市场也是如此。美国每年新发膀胱癌约8.4万例，其中可进入一线系统治疗的转移性尿路上皮癌患者规模可观；海外人群中HER2表达人群合计约50-60%，维迪西妥单抗海外III期正是针对这部分人群。更重要的是，辉瑞在尿路上皮癌赛道具备极强的商业化优势，其Nectin-4 ADC药物Padcev 2025年全球实现销售收入19亿美元。参照Padcev的成长路径，如果维迪西妥单抗海外一线临床结果积极，理论上具备快速放量的潜力。

第三层，是研发底色的重估。

事实上，对于荣昌生物而言，海外管线的III期结果，还承载着另一层意义：让市场重新审视荣昌生物的研发底色。

中国本土临床数据能否在全球人群中成功复制，一直是市场高度关注、且预期尚未打满的核心命题。

倘若海外关键临床读出积极结果，将印证荣昌生物的全球临床转化能力，公司其余管线的价值也有望迎来同步重估。

除了两大验牌节点，还有另一个潜在的超预期点：艾伯维在推进PD-1/VEGF双抗RC148方面的节奏。8月11日，艾伯维已经启动RC148的首个全球III期临床研究，在一线局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌患者中，以联合化疗直接对照帕博利珠单抗联合化疗。

此时，距离协议生效才过去5个月。这样的速度，对于MNC而言本就不常见。更何况，根据艾伯维2026年二季度财报披露，公司目前拥有约90个在研项目，其中约60个已经进入中期和后期阶段。

这也说明，艾伯维给予了RC148极高的战略优先级。拥有MNC最顶级的优先级与资源，RC148后续的推进节奏必然很快。这也将带来两大收益。

第一，里程碑款和销售分成的解锁。双方合作协议规定，最高49.5亿美元的开发、监管及商业化里程碑，以及大中华区以外净销售额的双位数分级销售提成。

第二，在肿瘤领域，荣昌生物投资逻辑的重写。RC148并不单纯是一个双抗，而是IO 2.0叙事的基石药物，市场普遍预期其将取代PD-1单抗。如果艾伯维给出积极数据，相当于证明荣昌生物在IO2.0时代拥有非常关键的王牌，再加上ADC领域本身的强劲实力，IO2.0+ADC2.0的逻辑将会非常扎实。

所以，在国际化层面，荣昌生物接下来潜在的惊喜，仍然值得期待。

利润端惊喜，藏在扣除BD之后

如果说国际化是“惊喜的远方”，利润端的弹性就是“惊喜的近处”——荣昌生物上半年的国内商业化产品毛利率83.7%与去年同期基本持平、国内商业化销售费用率为41%，同比下降了7个百分点。

这个数字之所以重要，首先在于它回答了一个被反复追问的问题：到底能不能赚钱？对于创新药企来说，最终需要完成的，是“研发-商业化-盈利”的闭环。自我造血能力的验证，意味着公司可以靠持续盈利形成经营正反馈，并逐步回报投资者。

其次，更重要的是，它体现了荣昌生物利润释放的弹性——随着收入增长，利润的释放可能超出市场预期。