彭博看大宗 | 金属价格反弹令黄金估值偏高、铝估值偏低

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本期主题：金属价格反弹令黄金估值偏高、铝估值偏低，风险持续积聚

（彭博行业研究）——近期金属板块的上涨扩大了各品种间的估值分化，其中铝表现突出，较我们的公允价值模型低估约5%。铜价较模型值高估约5%，白银高估约12%，黄金高估约23%。股市动能、通胀预期及资金流向对整个金属市场的价格支撑日益增强，使得股市回调成为最明显的共同下行风险。关税和地缘政治动荡可能进一步扩大工业金属的上行空间，而黄金若要维持其溢价，则日益需要更强劲的投资资金流入和央行需求支撑。

尽管铝价自7月初以来已反弹200美元/吨，但其估值仍显偏低——我们的公允价值模型显示还有约5%（约合150美元/吨）的上行空间，因中东供应风险持续存在。与石油和天然气的情况类似，中东冲突对铝价的影响远低于最初担忧：充裕的库存、海湾替代航运路线以及来自中国和印尼的供应补充，缓解了预期的供应短缺。能源是铝这一高耗能金属估值的重要输入变量，而美国制造业PMI和新兴市场资金流向则分别反映了发达经济体和发展中经济体的需求。海湾地区生产商约占全球供应量的9%，这使得地缘政治因素异常重要，局势升级成为上行风险。强劲的股市表现和AI驱动的投资是金属需求和更广泛资产定价的主要支撑，但同时也带来了下行风险。若股市大幅回调，即便能源和供需基本面仍具支撑性，铝价也可能被拖累走低。

公允价值回归

数据来源：彭博行业研究数据科学、彭博行业研究

黄金价格已升至约4,420美元/盎司，与我们的公允价值模型值（略高于3,582美元）之间的差距进一步扩大，但强劲的央行需求和亚洲买盘的重启使近期背景仍具支撑性。自2025年初以来，模型估值持续落后于金价的飙升走势，因传统宏观输入变量未能捕捉到投资者情绪的强度。作为我们的情绪代理指标，ETF资金流入自7月下旬以来已开始失去动能，而黄金与标普500指数之间异常高的相关性带来了机制转换风险。黄金和股票会在风险偏好市场中同步上涨，但这种关系往往在股市抛售期间瓦解。当前金价已消化了我们公允价值模型中的美元走弱、ETF进一步流入、美国消费者信心疲软及股市波动率上升等因素，进一步的上行空间日益依赖于更强的资金流入或美联储利率路径的进一步明朗化。

公允价值回归

数据来源：彭博行业研究数据科学、彭博行业研究

尽管白银较我们的公允价值模型高出约12%，但其高估程度不及黄金——凭借贵金属与工业金属的双重属性，白银既能受益于黄金的涨势，又能获得以铜为首的工业需求拉动。年初至今，白银走势落后黄金约10%，而强劲的工业消费和持续的实物供应短缺则提供了更为坚实的基本面支撑。我们的模型以铜价、10年期盈亏平衡通胀率、10年期实际收益率及美国通胀数据为驱动变量，显示白银价格已消化了铜价进一步上涨和通胀走高的预期。黄金大幅回调仍是主要下行风险，但更紧张的实物供需基本面应能为白银提供比黄金更强的支撑。

公允价值回归模型

数据来源：彭博行业研究数据科学、彭博行业研究

CME铜价反弹后，目前仅较我们的公允价值模型高出约5%；与此同时，随着美国境外库存持续消耗，LME铜价正逐步追赶。商务部长霍华德·卢特尼克原定于6月30日公布的关税更新方案未能兑现，2027年起可能实施的15%进口关税仍是主要的上行风险。一旦该关税落地，CME与LME的价格溢价差距可能再度扩大，推动实物铜持续流入美国市场，并将铜价进一步推高至公允价值以上。如果排除该触发因素，我们的模型将铜价锚定于其核心宏观驱动因素，主要包括AI及科技股权重较高的标普500指数、韩国股市，以及作为需求代理指标的新兴市场资金流。通胀预期是关键的上行驱动力。在我们的情景测算中，若10年期盈亏平衡通胀率升至3%，铜的公允价值将升至约673美分/磅。与铝类似，铜价与股市高度相关，股市回调仍是主要下行风险。

公允价值回归

数据来源：彭博行业研究数据科学、彭博行业研究

彭博行业研究的公允价值分析工具是一个利用广义最小二乘法和自回归协方差结构的多因子模型。输入值包括股票指数、地缘政治风险指标、投资资金流向、美元汇率、通胀水平、股票及债券波动率。该模型从更广泛的变量列表中动态选取，以反映不断变化的市场状况。

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彭博行业研究黄金公允价值情景模型

数据来源：彭博行业研究数据科学、彭博行业研究

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