年入2.84亿、毛利率80%！百瑞吉今日北交所申购

2026 年 9 月 7 日，常州百瑞吉生物医药股份有限公司（证券代码920201）启动北交所网上申购，发行价 16.77 元 / 股，公开发行 822.58 万股，预计募集资金总额约 1.38 亿元，扣除发行费用后净募资约 1.06 亿元。按 2025 年扣非归母净利润摊薄计算，发行市盈率 14.91 倍。

这家公司 2025 年营业收入约2.84 亿元，归母净利润约7634 万元，综合毛利率 80.88%。一家收入不到 3 亿元的医疗器械企业，维持了连续三年 80% 以上的综合毛利率，核心靠的是一支宫腔用交联透明质酸钠凝胶 —— 一个看上去体量不大、却深嵌在妇科手术流程中的术后防粘连产品。

# 一支凝胶撑起一家公司

百瑞吉卖的并不是通常意义上的透明质酸原料，而是三类医疗器械 —— 术后防粘连生物材料。外科、妇科手术在组织创面形成后，不同组织在修复过程中可能异常粘连。防粘连材料的作用，是在手术创面间形成临时物理屏障，在组织愈合关键时期阻止相邻组织粘合，之后逐渐降解吸收。

百瑞吉目前最核心的应用场景是宫腔：宫腔粘连松解术、宫腔镜手术后注入交联透明质酸钠凝胶，降低宫腔再粘连概率。这类产品的商业特征更接近"术式绑定型高值耗材"—— 产品使用与特定手术流程直接挂钩，医生形成操作习惯后替换成本较高。

2025 年，宫腔用交联透明质酸钠凝胶贡献收入约1.57 亿元，占主营业务收入的55.40%。公司在 2026 年 9 月 4 日网上路演中援引 Frost & Sullivan（弗若斯特沙利文）数据称，2023 年其宫腔防粘连产品按手术量计算市场份额约38.35%，位列第一。需要说明的是，这一数据为第三方咨询机构口径，而非国家卫生部门的全国统计。

# 80% 毛利率从哪里来

连续三年综合毛利率在 80%—82% 之间 ——2023 年81.61%、2024 年82.19%、2025 年80.88%—— 这个数字在医疗器械行业内也属于高位，需要理解它的支撑逻辑。

术后防粘连凝胶同时具备多重进入壁垒：三类医疗器械注册门槛、材料配方与交联工艺专有性、临床循证数据积累、医生操作习惯形成、医院准入完成、特定术式绑定。这些因素叠加后，历史定价逻辑与普通基础耗材完全不同。加上百瑞吉招股资料称其是国内较早获批宫腔术后防粘连三类产品的企业之一，先发者在医院端和医生端的覆盖优势，进一步支撑了产品溢价。

但80% 是公司综合毛利率，并不意味着每一款产品都在这个水平。公司产品矩阵中还包括盆腹腔防粘连、鼻窦腔防粘连以及功能性护肤品等，各品类的毛利率结构存在差异。

# 大单品的另一面：集中度风险与集采阴影

高毛利的硬币另一面是高度集中。2023 年至 2025 年，宫腔核心产品占主营收入比例分别为65.59%、65.37% 和 55.40%。占比正在下降，但 55% 仍然意味着超过一半的营收系于一个产品、一个术式场景。

北交所在审核过程中已将"单一产品依赖风险"列为重点问询事项。如果宫腔术后防粘连需求增速放缓、产品价格下行、更多竞品进入、或集采范围扩大，对公司利润的传导都会非常直接。

集采方面，百瑞吉的术后防粘连产品已进入河南省集中采购。虽然目前不存在全国统一的防粘连耗材国家集采，但趋势值得持续关注。对于这类高毛利耗材企业，真正需要观察的不是 "会不会降价"—— 集采环境下价格承压几乎是确定性事件 —— 而是进入集采后的医院覆盖扩张和采购量提升能否足够快，快到抵消甚至超过价格下降的影响。

# 第二曲线：有收入、没利润

百瑞吉在宫腔产品之外正在两个方向寻找增长。

• 第一个方向仍在医用生物材料框架内：从宫腔向盆腹腔、鼻窦腔等其他手术场景延伸。2025 年盆腹腔产品收入约1969 万元、鼻腔产品约1491 万元，规模与宫腔大单品仍有数量级差距，但在研发、注册和医院渠道上具有较强协同性。截至 2025 年末，公司拥有3 项 NMPA 三类医疗器械注册证和 6 项二类证，相比大型平台型器械企业，产品证件数量并不多，本质仍是高度聚焦型公司。

• 第二个方向跨出器械进入消费：利用透明质酸相关材料技术，发展功能性护肤品业务，以电商渠道为主。2025 年护肤品收入约8997 万元，占主营业务收入31.69%，已经是名义上的第二大业务。但招股资料明确披露，该业务仍处于亏损状态。

这意味着收入的 "第二曲线" 已经出现，但利润的 "第二曲线" 尚未形成。护肤品解决了收入结构过于单一的账面问题，却暂时没有改变利润高度依赖医疗器械的本质。而且消费品业务与医疗器械在渠道、监管、竞争逻辑上差异巨大，不能简单假设两者之间存在强协同。

# 渠道结构：经销仍是主力，但比例在降

百瑞吉的销售仍高度依赖经销模式。2023 年至 2025 年，经销模式收入占主营业务收入比例分别约77.57%、76.72%、67.85%。比例下降的方向是积极的，但接近七成的经销占比意味着，未来集采推行、两票制深化或医院直销比例进一步变化时，公司的渠道结构和销售费用都可能面临调整压力。

境外业务方面，2025 年境外收入约1877 万元，占主营收入约6.61%，规模仍然较小，目前不构成核心增长引擎。

# 一类值得观察的器械资产

百瑞吉并不是典型的 "研发多年、尚未盈利、上市继续融资烧临床" 的创新器械公司。它更接近成熟产品产生高毛利和稳定现金流、再向新场景和新产能扩展的模式。本次募投项目也主要指向 "可吸收可降解生物医用材料产业基地建设"，核心增长逻辑依赖将材料配方、交联工艺和注册能力复制到更多手术场景。

这使得百瑞吉成为观察中国医疗器械资本市场另一类资产的样本。它代表的是与手术机器人、创新介入截然不同的路径 —— 不靠大额融资烧研发，而靠一个已经商业化十余年的三类生物材料产品产生现金流，再逐步延伸。

宫腔防粘连领域，可关注的竞争者包括昊海生科、赛克赛斯（Saikesaisi）、正海生物等。不同企业的产品形态涵盖凝胶类、膜类等，对应宫腔、盆腹腔、鼻腔等不同术式，不能简单以 "防粘连材料" 一个总份额进行直接比较。同时需注意，防粘连材料并非所有手术都必须使用，临床应用取决于术式、患者风险、医生判断和循证证据等级，不能直接用全部相关手术量推算产品市场空间。

# 上市后真正需要验证的三件事

百瑞吉上市后，比股价更值得关注的，是三个经营层面的问题。

• 第一，新医疗器械品种能否形成第二个大单品。盆腹腔、鼻腔产品目前收入合计不到 3500 万元，与宫腔产品 1.57 亿元相差甚远。材料平台能否从 "一个好产品" 扩展为 "多个临床产品"，决定了公司到底是一个大单品企业还是一个生物材料平台公司。

• 第二，集采扩面后的量价关系。河南已先行，若更多省份或区域联盟将术后防粘连材料纳入集采，价格下行的同时医院覆盖率是否同步扩大，单品利润率与总利润额的变化方向是否一致，将直接检验这一商业模式的韧性。

• 第三，功能性护肤品何时盈利。接近 9000 万元的收入规模已经不小，持续亏损意味着这项业务目前消耗着医疗器械端产生的利润。它如果能盈利，将实质性改变公司的利润结构；如果持续不能盈利，则需要重新审视其战略价值和资源配置合理性。

2.84 亿元收入、7634 万元利润、80.88% 毛利率 —— 这组数字证明了专科耗材大单品在中国仍然可以建立稳定的盈利模型。但一个好产品能否撑起一家好公司的持续增长，百瑞吉接下来需要用新产品的注册进度、集采后的量价数据和消费业务的盈亏表来回答。