礼来扫货13家公司，Big Pharma到底在买什么？

发布时间：2026-09-11来源：药事纵横

2026年的创新药资本市场呈现出一种很有意思的反差。

一级市场融资并没有重新回到几年前的狂热状态，不少早期Biotech仍然面临估值压力；但与此同时，大型制药公司的并购支出却依然活跃。

根据2026年至今Big Pharma整公司并购交易数据，礼来已经涉及13笔收购，披露的潜在交易总额约317亿美元，Gilead约150亿美元，GSK约138亿美元，AbbVie约124亿美元，Vertex约100亿美元。其中多笔单笔交易的潜在总对价已经达到或超过100亿美元。

创新药市场并不是没有钱，而是资本正在越来越集中地流向少数高质量资产。Big Pharma依然愿意为创新支付非常高的价格，只不过它们现在更清楚：什么样的创新值得买，什么样的风险应该留给卖方先解决。

礼来的13笔交易，用资本购买研发时间

从交易数量来看，礼来是今年最活跃的大型药企之一。截至目前，礼来涉及13家公司，累计披露潜在对价约317亿美元。

标的覆盖的方向非常分散，包括OX2R、BCMA/CD3、JAK2、CD19、TSHR、NLRP3等，横跨神经科学、肿瘤、免疫、疫苗以及新型治疗平台，不像是围绕某一个热门靶点的集中押注，更像是在系统性购买未来的增长机会。

大型药企当然可以自己完成这些研发工作，但药物研发最大的问题从来不是实验做不出来，而是时间和失败率。一个新机制从实验室走到人体概念验证，往往需要多年，而且在这一阶段，大量项目最终都会失败。如果外部Biotech已经完成了机制验证、候选分子筛选，甚至开始提供人体数据，收购就成为另一种研发路径：用资本换时间，用并购跳过一部分高失败率的早期研发阶段。

因此，Big Pharma收购一家Biotech时，买的并不仅仅是一个分子，而是已经完成的实验、积累的数据、研发团队、专利体系，以及已经消除掉的一部分技术风险。礼来的高频并购，本质上是一种研发时间套利。

100亿美元正在重新成为优质Biotech的价格尺度

今年的数据中另一个值得注意的现象，是100亿美元级交易并不少见。例如：

AbbVie收购Apogee Therapeutics，交易金额约109亿美元；Vertex收购Crinetics Pharmaceuticals，约100亿美元； GSK收购Nuvalent，约106亿美元。

这些交易反映出的并不是整个Biotech估值体系重新上涨，而是一种进一步的分化：大量早期资产仍然融资困难，但一旦一个公司拥有经过明显去风险的核心资产，大型药企愿意给出的价格却越来越高。创新药市场因此出现了一种看似矛盾的现象，早期资产越来越便宜，优质临床资产越来越贵。

原因不难理解。一款药物在临床前阶段，最大的风险是这个机制在人身上究竟成不成立；但随着临床推进，靶点是否有效、剂量是否合理、安全窗多大、疗效能否超过标准治疗，会逐渐从假设变成数据。每拿掉一层风险，资产的成功概率都会被重新估计。所以一个项目从数亿美元跃升到数十亿甚至100亿美元，不一定是市场突然变得更乐观，而是这个项目未来成为药物的概率被重新定价了。

Big Pharma并不怕拥挤的赛道

从今年的并购标的来看，ADC、CAR-T和精准肿瘤依然占据相当重要的位置。Tubulis涉及NaPi2b ADC，Myricx布局新型ADC，Arcellx的核心资产集中在BCMA CAR-T，Nuvalent则代表了新一代ROS1精准治疗。

这其实推翻了行业里一个很常见的简单判断：赛道已经这么拥挤了，应该没有机会了。从并购数据来看，大药企真正关心的不是赛道里有多少家公司，而是产品能不能做出明显的临床差异。

以ADC为例，今天单纯拥有一个ADC平台已经很难形成足够高的估值，靶点的肿瘤选择性、payload对治疗窗的改善、linker设计对脱靶毒性的控制，以及能否覆盖已经用过上一代ADC的患者，才是真正拉开估值差距的地方。同样的逻辑也适用于CAR-T、双抗和小分子靶向药，技术标签的稀缺性正在下降，产品差异化的稀缺性正在上升。这可能是理解当前创新药交易市场最重要的一点。

免疫炎症仍然是最容易产生大型交易的领域之一

今年的交易中，免疫炎症资产同样非常活跃。Apogee、Ventyx、35Pharma等公司的核心资产，分别涉及IL-13、NLRP3、Activin等机制。

免疫炎症一直是大型药企愿意下注的领域，一方面这个市场已经被反复证明能产生超级重磅产品，AD、哮喘、IBD等慢性疾病患者数量巨大，且通常需要长期用药；另一方面，一旦产品建立起明确的疗效和安全性优势，其生命周期价值往往非常高。

但随着Dupixent等产品把治疗标准越拉越高，新药面临的局面也变了：靶点成立已经越来越不等于产品成立。起效速度、给药间隔能否延长、能否覆盖生物制剂应答不足的患者、安全性和适应症覆盖范围，才是真正决定资产价值的地方。现在Big Pharma评估一个免疫炎症资产时，买的往往不是一个"新靶点"，而是一个更有竞争力的产品定位（TPP）。

AI并购的意义，不只是"大药企开始买AI公司"

今年的交易数据中，还有另一类值得关注的资产：Roche收购PathAI，AstraZeneca收购Modella AI。

与传统创新药并购不同，这类交易买的并不主要是某一个临床阶段分子，而是研发能力和基础设施。过去几年，大型药企与AI公司的关系更多是合作，药企提供研发需求和部分数据，AI公司提供算法、筛选或分析能力，双方通过首付款和里程碑完成交易。直接收购则意味着，大型药企开始认为某些能力值得长期留在公司内部。

不过这不代表"AI平台"本身就自动具有高价值，这些案例反而可能反映了AI制药行业未来更明显的分化：单纯拥有模型越来越难形成壁垒，真正值得被收购的公司，往往同时掌握数据、病理样本、研发流程、临床工作流，或者长期积累的应用场景。医药AI真正稀缺的，可能不是模型本身，而是模型、专有数据和研发工作流三者的结合。

为什么研发实力最强的公司，反而不断收购Biotech？

礙来、默沙东、诺华、罗氏这些公司本身已经拥有全球最强大的药物研发体系，每年投入巨额研发费用，也拥有大量科学家、临床团队和研发基础设施。那为什么还要不断花几十亿美元收购只有几百人的Biotech？

关键在于，Big Pharma缺的从来不是做实验的能力，而是已经被验证、具有足够差异化的创新。创新药研发最危险的阶段往往发生在真正的临床价值形成之前，新靶点、新机制、新递送技术都可能失败，而Biotech更适合承担这种风险，因为它们可以围绕一个机制、一项技术或几个核心资产高度集中投入：项目失败，公司可能归零；项目成功，则能形成非常高的资产价值。到了这个阶段，大型药企再用自己的全球临床开发、注册、生产和商业化能力进行放大。

Biotech与Big Pharma之间由此形成一种相对稳定的产业分工：Biotech承担创新的不确定性，Big Pharma购买去风险后的确定性。

2026年的并购市场，正在重新定义什么叫"好资产"

把今年这些交易放在一起看会发现，早期融资困难和高质量资产高价之间并不矛盾，反而是同一枚硬币的两面——资本没有变少，只是变得更挑剔了。热门赛道依然拥挤，但真正做出临床差异的产品照样有人高价买单；技术平台越来越多，但平台本身不再天然拥有高估值，新靶点依然重要，最终决定商业价值的，越来越是产品能否形成足够有竞争力的TPP。

所以，与其说2026年的Big Pharma正在大规模"抄底Biotech"，不如说它们在更精确地挑选资产，让早期资本承担科学风险，自己为经过验证的确定性支付溢价。而这份溢价具体是多少现金、多少里程碑，本身就是市场对"确定性"最直接的报价。

这也让创新药立项和BD中的一个问题变得越来越重要。过去我们常问：这个靶点新不新？这个赛道热不热？有没有竞争对手？但从交易市场的角度，更值得提前问的问题可能是：如果这个项目未来做到了临床PoC，它究竟会因为什么成为一家Big Pharma必须认真评估的资产？可能是疗效、治疗窗、患者覆盖、给药方式、竞争格局，也可能是它恰好补上了一家大药企管线里最缺的一块拼图。

从立项第一天就想清楚这一点，和等项目做到临床以后再寻找BD故事，是两种完全不同的产品开发思路。而这比简单追逐下一个热门靶点更重要。

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