关于美国对创新药的封锁趋势，暂时迎来了解决。9月18日，路透社这边透露了关于美国对中国BD审查的消息，一石激起千层浪。

美国财政部正在起草针对中国生物医药投资的新规则。按照目前讨论中的版本，美国药企仍可以继续license-in大多数中国创新药资产，限制主要针对病原体以及可能具有武器化用途的生物技术。当然，这个规则还没有最后定稿，特朗普政府后面可以改，国会里要求管得更严的人也还在推。现在就说靴子彻底落地，早了一点，但至少鞋底朝哪边，大概看清楚了。

对中国创新药，这是个大利好。这个事情没必要绕。

过去一年，中国Biotech估值里一直藏着一个挺讨厌的问题：分子可以很好，Phase I可以很好，全球权益也可以留着，但假如有一天美国连license都不让Big Pharma签，那你模型里所谓的全球价值到底该打几折？临床数据再漂亮，也解决不了政策把门关上的风险。

现在Reuters披露的版本，至少在尝试把两类东西分开。涉及国家安全、病原体、潜在武器化用途的生物技术，该管还是管；普通治疗性创新药，商业合作继续留口子。政策最后怎么写还要看，但市场最担心的那个极端场景，概率显然下来了。

而且这个口子现在已经很大了。Reuters给的数字是，2025年美国药企从海外引进的交易里，接近一半对手方来自中国，中美相关药物授权交易


headline value




大约1150亿美元。IQVIA的统计稍微换了个口径：2025年Big Pharma所有in-license资产里，40%来自中国licensor；到了2026年上半年，中国来源治疗性资产的国际授权总额已经做到920亿美元，相当于2025年全年的88%。

所以现在还问“美国以后买不买中国创新药”，我觉得多少有点滞后了。比较实际的问题已经变成：未来美国MNC到底未来和中国怎么在商业化上分利润。这个问题的答案，直接决定中国创新药后面几年的估值方式。

再往大一点讲，这也是我对Reuters这条新闻感兴趣的地方。过去几年，一套很清楚的全球利润分成模式已经跑了起来：中国企业承担早期创新和临床试错，美国MNC接后期全球开发、注册和商业化，一颗药最终卖到美国、欧洲、日本、中东，再按照IP、里程碑、Royalty和商业化利润重新分钱。

美国现在并没有准备把这条链全部掐掉。至少目前正在讨论的政策版本，给它留下了长期存在的空间。





大国博弈的终局，很少是谁彻底离开谁。更多时候，是双方一边争夺未来，一边用彼此最难替代的能力，共同赚取这个世界的利润。

一、美国MNC的专利悬崖，靠中国了

为什么这两年


Pfizer




、BMS、Merck、AstraZeneca隔三差五就在中国签东西？很多人第一反应是中国药便宜。这个判断当然有一部分对，但便宜解释不了今天这种交易强度，更解释不了为什么大家开始一次买十来个项目，连未来还没完全做出来的Pipeline都提前装进合同。

Big Pharma现在有一个很现实的问题：老药快到期了，新药不够填。IQVIA估计，到2030年，全球Biopharma有超过2300亿美元收入会面临Loss of Exclusivity影响，一些大型药企受到冲击的产品甚至可以占到当前销售额的65%。到了2030年代初，还有大约2000亿—2500亿美元收入继续进入类似周期。与此同时，Emerging Biopharma已经掌握全球约70%的临床阶段资产，大多数还没有partner，Big Pharma自己手里的潜在交易能力则有大约1.3万亿美元。

翻译成人话就是：药快过专利了，自己实验室里准备接班的货又不太够，外面倒是堆着一大批项目，手里也还有钱。那就只能买。

我最近很喜欢把Pipeline理解成一种库存。我们看一家药企的Phase I、Phase II，习惯把它们当研发项目；MNC的CEO看这张表，想的可能更俗一点——2030年


Keytruda




少掉的那部分销售，我拿谁来填？

一个2030年要卖50亿美元的药，2026年大概率已经得在某个地方存在了。也许在Boston，也许在San Diego，也许刚刚在上海某家医院完成Dose Escalation。制药这个生意麻烦就在这里，等货架真的空了再去补货，基本来不及。

所以BD这几年在大药企内部越来越像采购，只是它采购的东西有点特殊：采购未来五到十年的收入库存。中国刚好赶上了这个窗口。

二、中国卖出去的，已经不只是“一个分子”

这里我觉得中国创新药这几年的优势一直没有被说得特别准。

便宜是一点，速度快是一点，工程师多、患者多也都对。但这些都是条件，最后Big Pharma真正愿意掏几十亿美元headline value买走的东西，我觉得还是两个词：Early Clinical Signal。

一个ADC在小鼠上多漂亮，我自己现在都越来越懒得兴奋。到了患者里，PK怎么样，安全窗怎么样，低剂量有没有活性，ORR多高，


DOR




能不能撑住，某个亚组是不是突然特别好，这些数据一出来，资产才开始有味道。

临床前分子和已经跑出人体Signal的Phase I资产，估值中间隔着一大截。原因也很简单，后者已经有人替你踩过一轮坑了。钱烧过了，患者入过了，剂量爬过了，有些假设死了，有些留下来了。MNC接手的时候，当然还有一堆风险，Phase III照样可能翻车，但早期最混沌的那一段已经有人先帮它跑了一遍。

所以我现在更愿意把中国创新药出海理解成，我们开始在向全球制药工业卖一种很特别的中间品：带有人体数据的、已经做过第一轮de-risk的创新资产。这个东西很值钱。

IQVIA自己对中国Biotech崛起的描述也很直接：早期开发速度已经成为中国创新药的一个显著特征，中国公司能够更快把项目推进到临床，再快速产生PoC数据给资产去风险。2025年，这批中国来源资产已经占Big Pharma全部in-license资产的40%。

这也是我觉得“中国药便宜所以外国人来抄底”这个说法挺无聊的原因。一个最后真能卖50亿美元的药，买贵两亿美元没那么要命。对于MNC来说，比较麻烦的是买回去三年以后发现药根本不行。早一点知道行不行，比便宜一点重要。

三、中国这套机器，强在试错快

那为什么这批数据越来越多从中国出来？这个事情拆到最后，其实挺制造业的。

我们有患者，有大量临床中心，有越来越成熟的PI体系，有CRO，有CMC，有药物生产，有一批这几年被市场来回毒打、现在做项目越来越熟的Biotech团队。单看每一个环节都没那么神，把它们拼到一起，分子从IND到人体Signal之间的距离就变短了。

一个项目进去，Dose Escalation跑起来，发现这个剂量不行就换；某个瘤种意外很好，扩队列；biomarker有点意思，再切一层；组合疗法看起来不对，就少烧一点钱赶紧停。这个循环跑得快，我觉得比单纯强调临床成本低更重要。

Biotech很怕的一个东西，是错得太慢。一个方向18个月以后发现不成立，挺正常；三年、四年以后才知道整个假设都错了，那才是真的烧钱。前一种情况下，团队已经换下一张牌了，后一种还在给旧故事续命。

所以中国创新药现在慢慢形成的能力，可以叫试错密度。同样三年时间，谁能让更多合理假设进人体，谁能更早把垃圾筛掉，谁碰到好Signal以后又能更快追上去，最后沉淀出来的优质资产自然更多。

这东西其实跟创新药的所谓“原创性”也不冲突。原创很重要，但科学最后总得进人。最后患者说不行，机制再漂亮都得认。

所以Big Pharma今天从中国拿走的，与其说是一堆便宜Pipeline，我觉得更接近一批经过高效率临床筛选以后剩下来的答案。说得俗一点，中国Biotech替全球制药工业先交了一部分学费，然后把班里成绩最好的几个项目拿出来卖。

四、现在连“一个项目一个项目买”都嫌慢了

这件事情再往前走一步，就到了今年这些很大的portfolio deal。

BMS




和恒瑞一次做了13个早期项目，潜在交易金额152亿美元；Pfizer和信达一次合作12个肿瘤项目，潜在金额105亿美元。IQVIA今年总结中国license趋势的时候，专门提到一个变化：交易正在从single asset走向更大、更综合的multi-programme合作。

这就挺有意思。一颗Phase I跑得很好，MNC过来买，这是大家已经看习惯的模式。一次把十几个项目打包，再把未来共同发现的新东西也写进合同里，性质已经有点变化了。

我自己会把它叫Pipeline Procurement。当然不用把这个词讲得太玄乎。大概意思就是，Big Pharma开始发现，与其每两年在全世界到处找一颗药，不如提前和几家研发效率足够高的平台绑在一起。

恒瑞、信达这类公司后面的价值，也就不能只看手里今天已经有哪些分子。MNC愿意和你一次签十几个项目，本身就在给另外一样东西定价：你以后还能不能继续做出东西。

这就有点像锁产能。只不过传统产业锁一条工厂产线，这里锁的是未来几年研发产出。

也正因为走到这一步，美国政策才很难简单粗暴地说以后中国药都别买了。中国公司当然会受伤，但Pfizer、BMS也会问，那我这批未来库存找谁补？

企业最后还是要交增长。Reuters这次披露的政策思路，我觉得很大一部分现实背景就在这里。Big Pharma已经把中国用得挺顺手了，现在突然全切掉，它们自己也疼。Reuters也提到，Pfizer等大型药企一直在游说，希望政府别把中国创新药一刀切掉；另一边，国会里要求收紧的人依旧存在。

所以这个事情后面肯定还会拉扯，没必要现在就宣布天下太平。但至少有一件事情越来越清楚：中国创新药已经从“海外偶尔买几个项目”，走到了美国制药产业供应链需要认真考虑的体量。

五、这事已经不只是医药了

我们聊聊其它产业吧。

因为创新药这套逻辑，和这几年中国几个高端制造行业挺像。不是产品长得像，是产业形成优势的方式有点像：先把一个新技术很快扔进真实场景，跑起来再说。

动力电池特别典型。IEA的数据是，2025年中国生产了全球70%的电动车、超过80%的电池Cell，正极活性材料大约85%，负极活性材料超过90%。

这些数字当然首先代表供应链、成本和产能。但我觉得还有一层东西挺有价值：这么大的规模本身就是研发基础设施。

一个新材料在实验室里做几十个Cycle，和装到几十万辆、几百万辆车上完全两码事。冬天怎么掉电，快充几百次以后怎么样，热管理会不会出问题，材料放大以后良率有多难看，这些东西跑一圈，下一代产品就知道该改哪了。

机器人也一样。IFR的数据是，2024年全球新增工业机器人54.2万台，中国一个市场装了29.5万台，占全球54%；中国工厂里运行的工业机器人超过200万台，本土厂商在中国市场的份额也到了57%。

机器人Demo做得很酷当然可以传播，但工厂不看这个。工厂看的是每天跑十几个小时会不会坏，精度会不会飘，维护多少钱，换SKU麻不麻烦，最后算下来到底省没省人。

这些问题都得拿真实工厂磨。

所以医药、电池、机器人放到一起，我觉得中国现在有一个能力挺有意思：技术进来以后，特别容易被迅速丢到真实世界里折腾。药进患者，电池上车，机器人进厂。跑一轮，发现问题，再改。

以前讲中国制造，大家最熟的是Made in China。后面或许还有一个挺好用的说法，Tested in China。

我没打算把它拔高成一个多宏大的理论。意思很简单：中国市场够大，产业链够密，竞争又足够卷，一项技术在这里通常能很快碰到各种真实问题。最后能从这里跑出去的东西，多多少少已经挨过几顿打。

对买家来说，这就值钱。

六、中国把东西试出来，美国把它放大

当然，这篇文章如果写成“中国负责创新，美国只负责收钱”，那就有点自己骗自己了。

一颗中国ADC有了很好的Phase I数据，后面距离一个全球重磅产品还远。几百上千人的注册临床怎么做，FDA怎么谈，EMA怎么走，全球生产怎么排，医学事务怎么铺，美国保险怎么进，医生怎么教育，上市以后几十个市场谁来卖，这些事都挺烦，也都挺贵。

美国现在依然是全球医药最大的利润池。IQVIA数据显示，2025年美国已经占全球医药市场53%，比2021年的49%还高。

所以中国公司把一部分海外权益交给Pfizer、BMS，不需要解释得太悲壮。很多时候就是一笔挺正常的生意。

自己做当然可以，多拿利润；代价是自己融资、自己烧全球III期、自己搭美国团队、自己啃注册，再自己养一个商业体系。百济已经走出来一条路，说明这事做得到，只是门槛确实高。

另一条路就是交给MNC，拿Upfront、Milestone、Royalty，有条件再拿Co-development和Profit Share。少吃一部分，但更快，也省掉一堆自己不擅长的活。

美国MNC提供的东西，说白了是一台挺成熟的全球放大器。

我觉得这也是前面那句Punchline真正能站住的原因：中国越来越擅长制造Innovation，美国依然很擅长制造Globalization。

中国这边做的是把技术的不确定性一点点打掉。美国擅长的是把已经有点眉目的东西，接进资本、监管、支付和全球销售体系，最后变成几十亿美元现金流。两边干的是不同的活。分钱也就很正常。

七、“中美共治”，其实没那么浪漫

所以标题里的“中美共治”，我想表达的东西其实挺俗。就是一起分钱。

中国公司做出一个ADC，在几十个患者里跑出Signal；美国公司花钱把它拿走，做全球III期，过FDA、EMA，然后卖去美国、欧洲、日本、中东。最后患者付出来的钱，顺着整条产业链往回切。

中国拿IP、Upfront、Milestone、Royalty，有些还能拿Profit Sharing；美国MNC拿后期开发和商业化利润。谁承担的风险多一点，谁手里的能力更难替代一点，就多谈一点。

也不会永远五五开，更不会永远维持今天的分法。中国药企肯定想继续往全球III期、FDA和海外商业化爬，美国Big Pharma也不会甘心以后40%的in-license都靠中国。大家会抢利润，会抢产业链位置，这都很正常。

可今天这个时点，两边恰好各自有一块对方挺需要的东西。美国MNC有专利悬崖，有钱，缺Pipeline；中国创新药恰好能很快产生人体数据。中国Biotech越来越会做早期临床，但真要一口气把几十个项目全自己推到全球商业化，也没必要硬撑；美国那套机器放在那里，本来就能拿来用。

所以我对未来中美产业关系的理解一直没那么二元。

有些行业会真拆，先进芯片、军民两用技术这种，本来就很难按纯商业逻辑算账。电池、机器人也比普通治疗性药物敏感得多，美国自己的产业政策会卡很多口子。

但剩下的地方，企业会继续算IRR。只要中国提供的效率够高，美国提供的Globalization Multiple够大，总会有人想办法搭接口。license也好，JV也好，技术授权、本地生产、Profit Sharing也好，结构会变，生意未必就不做了。

这可能就是未来几年挺常见的一种状态：台面上吵得很凶，合同该签还是签。也没什么奇怪的。

结语

所以再回头看9月18日Reuters这条消息，我还是觉得市场第一反应应该简单一点：对中国创新药是大利好。

规则还没正式定稿，所以现在没必要把政策风险直接写成零。但此前压在中国Biotech全球权益上的那层policy haircut，至少有理由往下修。已经签掉的BD没多出一分钱，变化主要在后面的license-out optionality：以后一个中国分子把Phase I数据跑漂亮了，美国Big Pharma大概率仍然可以坐在桌子对面谈价格。

再往后看，这个消息又刚好把过去几年已经形成的一套分工照得更清楚了一点。

美国MNC缺未来收入库存，中国开始高效率地产生Early Clinical Signal；中国需要把一个几十人的Phase I变成全球产品，美国又刚好有现成的监管、资本和商业化机器。于是恒瑞和BMS可以一次谈13个项目，Pfizer和信达可以一次谈12个，2025年中国来源资产最后做到Big Pharma全部in-license的40%。

跑到这个份上，我觉得就没必要再把它当成一阵BD热潮了。

一套分工已经出来了，只是大家还在不断重新谈价钱。

中国把越来越多东西做出来、试出来，美国把其中一部分放大到全球。两边继续竞争，也继续从同一个世界市场里挣钱。

靴子落地，中美共治格局长存。

至于到底怎么分，后面慢慢吵。