药王发力，百济走出MNC之路

发布时间：2026-11-11来源：药事纵横

11月5日晚间，百济神州披露2026年第三季度财报，在近期医药板块整体回调的市场大环境下，这份季度财报再次超出市场预期——收入、利润、现金流三项核心指标都非常亮眼，全年业绩指引年内第三次上调，而且H股股价还逆势创下近五年新高。接下来，我们就一起来看一下这份最新公布的财报，分析支撑业绩超预期的主力产品和在研管线，希望能够为关注创新药赛道的同行提供一些参考。

一、盈利释放的质量要比增速更加值得关注

收入层面，2026年第三季度公司实现全球总收入18.90亿美元，同比增长33.8%；其中产品收入18.55亿美元，同比增长33.0%，产品收入占总营收比重超过98%，收入结构非常合理，没有依赖大额授权费等一次性收入撑场面。

图1. 百济神州季度经调整利润及现金流

利润层面，Q3单季度经调整净利润达到5.39亿美元，同比增长接近翻倍，经调整净利率攀升至29.04%，创下上市以来历史新高。前三季度累计经调整净利润超过13亿美元，已经超过2025年全年水平。说到这里，可能不少人会有这样的疑问：净利率提升是不是砍了研发投入呢？答案恰恰相反。2026Q3单季度研发投入6.61亿美元，研发费用率依然维持在35%左右，高于国内大多数的同行。

表1. 百济神州2025Q3-2026Q3核心季度财务指标（单位：亿美元）

数据来源：百济神州2025-2026年各季度财报，经调整净利润为非GAAP口径

现金流层面，Q3单季度经营活动现金净流量达到了5.09亿美元，自由现金流4.74亿美元，前三季度累计经营现金流净额11.73亿美元。这也意味着百济摆脱“靠融资养研发”的Biotech模式，自身商业化造血能力足以覆盖研发投入和日常运营，甚至富余资金还能推进新管线和全球产能扩建。

表2. 百济神州2026年全年业绩指引历次调整（单位：亿美元）

数据来源：百济神州各期业绩公告

从年初到现在，全年收入指引中枢上调4.5亿美元，涨幅约7%；而非GAAP经营利润指引中枢上调5亿美元，涨幅超过33%。这种利润增速远快于收入增速的阶段，正是主力药物商业化成熟期的典型特征。参考跨国药企的成熟大药，商业化利润率普遍可达50%以上，百济当前的净利率还有比较大的提升空间。

二、两款主力产品+多产品梯队的产品格局

百济的商业化的底子，长期由泽布替尼与替雷利珠单抗两款核心产品支撑。但到2026年三季度，清晰的产品梯队已经成型，公司不再是“单腿走路”。

（1）泽布替尼

泽布替尼是中国创新药全球化的标杆产品，也是当前全球BTK抑制剂市场的领跑者。2026Q3，泽布替尼全球销售额达到13.91亿美元，同比增长33.62%，环比增长11.49%；其中美国市场贡献10.05亿美元，同比增长35.22%，欧洲市场贡献2.18亿美元，同比增长33.68%，两大核心市场均保持高速增长。

图2. 泽布替尼季度销售额变化

从下面的表格中能清晰看到行业格局的变化：2024年初，伊布替尼还以55.89%的市占率稳居第一，泽布替尼仅16.85%；仅仅两年半时间，泽布替尼市占率攀升至36.18%，伊布替尼滑落至28.23%，阿卡替尼停留在27.71%。泽布替尼不仅完成了对两款原研药的超越，还在持续拉开差距。这种格局逆转靠的并不是低价竞争，而是临床试验结果。在头对头ALPINE临床试验中，泽布替尼针对复发难治性CLL患者，无进展生存期（PFS）显著优于伊布替尼，风险比低至0.69，同时房颤、大出血等心血管不良反应发生率大幅降低。这份数据也被美国、欧盟药品说明书直接收录，成为全球医生处方切换的核心依据。

表3. 全球主要BTK抑制剂季度销售额及市占率

数据来源：各药企公开财报，行业数据整理

更重要的是，泽布替尼的增长远没有到天花板。一方面，一线CLL适应症在美国上市还不到4年，而BTK抑制剂作为慢病管理药物，患者平均治疗持续时间（DOT）可达8-9年，目前一线用药的患者数量还在持续积累，远未达到峰值平台期，未来3-5年仍有可能持续自然增长。另一方面，新适应症还在不断拓展：今年6月，泽布替尼一线治疗套细胞淋巴瘤（MCL）的MANGROVEIII期研究达到主要终点，成为全球首个在一线MCL中证明去化疗方案优效的BTK抑制剂，今年9月新适应症上市申请获CDE受理，有望增加新的患者群体。如果按照当前增速和适应症拓展节奏，泽布替尼有机会成为第一款年销售额突破百亿美元的国产创新药。

图3. 泽布替尼胶囊新适应症上市申请获受理

（2）替雷利珠单抗

替雷利珠单抗的表现同样超出市场预期。这款PD-1单抗曾被认为会在国内内卷中陷入增长停滞，但2026Q3单季度销售额达到16.40亿元人民币，同比增长20.32%，增速创下近5个季度新高。在国内PD-1市场价格战激烈、医保多次降价的背景下，能重回20%以上增速也是非常难得的。

图4. 替雷利珠单抗单季度销售额变化

增长动力主要是来自两方面：国内市场，替雷利珠已覆盖肺癌、肝癌、胃癌、食管癌等所有主流实体瘤适应症，医保准入后基层渗透持续加深，存量市场挖掘仍在继续；海外市场，与诺华合作的商业化进展逐步落地，开始贡献特许权使用费和销售分成收入，成为新的增长极。

（3）产品梯队

除两款核心自研产品外，百济的产品梯队已经形成。代理的安进系列产品中，地舒单抗Q3销售1.05亿美元，同比增长25.2%；贝林妥欧单抗销售0.39亿美元，同比增长27.5%；戈舍瑞林更是同比增长96.7%，进入快速放量期。更值得关注的是，自研BCL2抑制剂等早期商业化产品开始贡献收入，“其他产品”项同比增长235.6%，成为新的业绩增长点。

三、血液肿瘤+实体肿瘤齐头并进的研发管线

很多人对百济的印象还停留在“BTK公司”，但2026年的百济，已经完成了从“单一产品公司”到“全管线研发型药企”的转型。研发管线的数量和质量，才是真正决定它未来五年天花板的关键因素。

表4. 百济神州核心后期研发管线进展

数据来源：百济神州2026年中报、三季报及投资者交流资料

（1）血液肿瘤领域

在泽布替尼已经占据全球领先地位的基础上，继续向下一代产品和联合疗法布局：BCL2抑制剂与泽布替尼联用，打造无化疗固定疗程方案，替代现有标准治疗；BTK蛋白降解剂针对BTK耐药患者，解决未满足的临床需求；还有T细胞衔接器、iPSC来源的γδT细胞疗法，布局下一代血液肿瘤治疗手段。这套产品组合使得百济在血液瘤领域的优势会越来越大，后来者也很难撼动。

（2）实体肿瘤领域

真正决定百济未来高度的，是实体瘤管线的突破。2026年堪称百济实体瘤管线的“III期元年”，一年内有三款潜在FIC/BIC级别的实体瘤药物启动全球III期临床，这在国内药企中绝无仅有。

CDK4抑制剂BGB-43395针对HR阳性乳腺癌，通过结构优化改善了传统CDK4/6抑制剂的骨髓抑制副作用，安全性更优，有望实现更好的患者依从性和联合用药潜力；B7-H4ADC针对卵巢癌等妇科肿瘤，靶点差异化明确，当前全球尚无同靶点ADC药物上市，具备first-in-class潜力；GPC3×4-1BB双抗针对肝癌，通过独特的4-1BB激动机制，在安全性和有效性之间取得更好平衡，有望在肝癌二线治疗中突破现有疗法的疗效瓶颈。这三款药物的共同特点，是都做了明确的差异化设计，不是简单的me-too跟风，而是冲着同类最优甚至首创去的。这和当年泽布替尼的研发思路一脉相承：不做“我也有”的药物，要做“比你好”的药物。

四、成功路径的行业镜鉴

百济神州的成功，在过去很长一段时间里都充满争议：有人说它烧钱太多，有人说它是资本堆出来的。但走到今天，当它拿出连续超预期的盈利数据，当泽布替尼真正在全球市场站稳脚跟，我们应该静下心来拆解：它的成功路径里，有哪些是中国创新药行业可以借鉴的？

（1）泽布替尼从一开始就瞄准全球市场，直接和原研伊布替尼做头对头全球多中心III期临床，尽管花了更多的钱，但也拿到了想要的临床证据。正是这份头对头优效的数据，让它能在美国、欧洲市场直接切原研的核心患者，而不是靠低价抢边缘市场。对于今天的药企来说，想真正出海，就不能抱着“国内卖不动再去海外试试”的心态，而是从分子设计阶段就要瞄准全球临床需求，敢于用头对头试验证明自身价值。

（2）自主商业化能力，是Biotech跃迁为Pharma的必经门槛。行业里有一种流行观点：Biotech就该专注研发，商业化交给大药企。百济并没有把泽布替尼的海外权益卖掉，而是自己组建美国、欧洲的销售团队，自己做学术推广、医保谈判、患者支持。这条路径前期投入非常大，连续亏损多年，但一旦止亏为盈，收获的便是全部的商业价值和对市场的掌控力。目前泽布替尼海外收入占比超过90%，利润绝大部分留在公司体内，才能反哺后续的研发投入，形成正向良性循环。反观很多靠licenseout的公司，首付款拿到手很风光，但药物真正放量后，大部分利润都归了合作方，自身始终摆脱不了“研发外包”的定位，很难形成持续造血能力。

五、写在最后

对于整个行业来说，百济的路径很难完全复制——不是所有药企都有能力持续投入十几年，也不是所有团队都能搭建全球研发和商业化体系。但我觉得它的底层逻辑是可以通用的，也就是说创新药的本质归根结底还是临床价值，企业的长期价值是来自于给患者提供更好的治疗方案。尽管过去几年，行业里充斥着各种捷径：仿创、licenseout、卷医保、炒概念。但百济用十几年的切实实践向行业证明了，在创新药这个赛道，最慢的路往往是最快的路，最笨的方法往往是最有效的方法。

参考资料：

[1] NMPA

[2] 百济神州官网

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